摘要

中國電力將於2026年08月20日盤後披露截至2026年06月30日止中期業績，市場聚焦盈利預警下的利潤波動與業務結構變化。

市場預測

根據公司在2026年07月24日發布的盈利預告，本期（上半年）歸屬於股東的淨利潤預計為11.00億至14.00億元，按年下降45.00%至57.00%；公司未披露本期的營收、毛利率、淨利率與調整後每股收益等其他預測口徑，亦未提供按年口徑，市場仍在等待正式指引。公司上一已披露口徑的收入結構顯示，火電收入194.99億，佔比39.77%，風電126.51億、光伏98.00億、水電47.75億、儲能23.04億，傳統與新能源並重，結構較為均衡。展望中期，水電業務被視為改善彈性較大的方向：在上一口徑下水電收入為47.75億，佔比9.74%，同時控股水電平台披露2026年上半年歸母淨利潤按年增長約122.00%，釋放出在來水改善與資產整合背景下的利潤修復信號。

上季度回顧

上一季度公司營業收入約490.29億，毛利率67.97%，歸屬於母公司股東的淨利潤2.85億，淨利率2.05%，調整後每股收益未披露；上述口徑的按年數據未披露。分業務看，收入構成由火電、風電、光伏、水電與儲能共同驅動，新能源板塊貢獻近半壁江山。就結構亮點而言，風電與光伏合計收入224.51億，佔比45.79%，疊加水電47.75億，清潔能源板塊已形成與火電分庭抗禮的格局，但相關業務的按年信息未披露。

本季度展望

火電現金流與成本拐點觀察

盈利預告指引淨利按年明顯下行，結合上半年合併售電量按年微降0.81%，意味着量價與成本的組合對利潤承壓仍在延續，火電的現金流韌性與邊際成本變化成為利潤企穩的關鍵觀察點。上一口徑下火電收入為194.99億、佔比39.77%，作為基荷與調峯電源，火電對現金流與利潤底盤的支撐作用仍在，但利潤彈性更取決於燃料成本與上網電價的匹配。公司近期披露的脫硫系統EPC等環保技改相關合同在執行，顯示火電側正持續加大環保與效能投入，這類投入短期增加折舊與費用，長期有望通過效率改善與合規紅利對沖部分成本壓力。若迎峯度夏期間區域負荷維持高位、利用小時回升，疊加燃料成本維持溫和區間，火電板塊對利潤端的迴護能力將較上一周期更清晰，進而影響整體淨利軌跡。

水電平台的利潤彈性與並表協同

水電業務在上一口徑下收入為47.75億、佔比9.74%，但利潤端彈性大於收入佔比，控股的水電平台披露2026年上半年歸母淨利潤按年增長約122.00%，顯示來水改善與資產整合協同正在兌現。前期重大資產重組落地後，優質流域資產帶來的發電量提升與成本結構優化逐步反映到利潤表，水電具有零燃料成本與較低可變成本屬性，來水與電價對利潤敏感度較高。中期維度看，若後續降雨偏正常或偏豐，且消納條件改善，水電單位電量的邊際利潤將優先改善，進而對公司整體毛利率與淨利率構成支撐。與此同時，水電平台的孖展渠道拓展與資本開支安排（如近期完成的股權孖展）有望增強獨立擴張與技改能力，集團維度的協同採購與調度亦有助於釋放規模效應。

風光裝機利用與高溫負荷的消納矛盾

上一口徑下風電與光伏分別貢獻126.51億與98.00億的收入，佔比分別為25.80%與19.99%，合計對營收貢獻接近半數，新能源板塊已成為公司結構性增長的重要來源。2026年06月單月合併售電量按年增長1.45%，迎峯度夏下的高溫負荷對新能源的就地消納提出更高要求，曲線更平的風電與日內波動明顯的光伏在電網約束下對利用小時與交易電價的影響呈分化。若區域消納空間在新能源新增規模與電網擴容節奏之間保持平衡，疊加中長期綠電交易滲透率上行，新能源板塊有望在量與價的雙重因素中獲得更穩定的現金流回報。需要關注的是，風光側的棄電率與交易電價波動仍可能對短期利潤造成擾動，尤其在用電結構季節性變化較大的月份，電量兌現與電價結構的動態匹配將直接影響季度級利潤表現。

資本開支與負債結構對利潤表的傳導

公司在2026年05月完成了20.00億元三年期中期票據的發行動作，票面利率為1.63%，利率中樞較低，有助於在新項目開工與存量資產技改中控制財務費用。結合水電平台近期股權孖展落地，集團層面的資本開支與孖展結構優化將通過折舊、財務費用與工程進度傳導至利潤表，短期內對利潤產生節奏性影響。由於本期盈利預告指引淨利區間明顯下行，而上半年合併售電量按年小幅回落，市場對資本開支的節奏、投產結構與對應現金流回收期更為敏感；若新能源項目投產節奏與電網接入節奏匹配度提高，新投產資產對現金流的正貢獻會更快轉化為利潤貢獻。綜合看，孖展成本的邊際下降與規模化項目投產的時間窗口，將共同決定下半年的利潤修復速度與幅度。

分析師觀點

就已披露的機構觀點而言，看空與中性意見佔比較高，其中花旗在2026年07月27日維持對中國電力的「沽售」評級並下調目標價至2.50港元，美銀在2026年07月27日維持「中性」評級並指出上半年淨利潤預告遜於市場預期，整體觀點偏謹慎；按披露樣本統計，看空與中性合計遠高於明確看多，市場傾向保守。花旗的核心邏輯聚焦於三點：其一，盈利預告顯示本期歸母淨利潤按年下降45.00%至57.00%，幅度較大，提示風光欠收與量價承壓對利潤的雙重影響；其二，上半年合併售電量按年微降0.81%，量端修復尚不充分，若電價結構繼續偏弱或交易價格競爭加劇，利潤中樞仍存回落風險；其三，新能源並表規模擴大與火電環保技改投入在短期內增加折舊與費用，對利潤形成階段性壓制。相較之下，美銀的「中性」框架更強調結構優化的長期價值，認為水電平台利潤彈性正在釋放、6月單月售電量回升1.45%表明季節性需求仍具支撐，但在上半年利潤顯著下行的背景下，短期估值修復仍需等待業績確認。基於上述觀點集合，機構當前主流立場更偏謹慎：短期內利潤弱現實可能延續至中報披露，水電改善與孖展成本下行對沖效果有待在下半年經營數據中進一步驗證。