管理Baupost 44年僅5次虧損的"波士頓巴菲特"卡拉曼罕見發聲：警告AI熱潮泡沫特徵明顯，拒絕投資OpenAI等燒錢巨頭；痛悔錯失Palantir百億回報；逆勢重倉商業地產抄底；並對美債佔GDP觸及百分百紅線及霍爾木茲海峽封鎖風險發出強烈警告。
華爾街的常勝將軍、Baupost Group創始人塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）近日接受了 CNBC 著名主持人莎拉·艾森（Sarah Eisen）的深度訪談。這位有着「波士頓巴菲特」之稱、管理 Baupost 44年間僅有5個虧損年的傳奇大佬，在這場對話中對當前的 AI 狂熱發出了嚴厲警告。
卡拉曼認為，當前的科技熱潮已經呈現出明顯的泡沫特徵。面對極度繃緊的市場估值，價值投資者應該守住初心，遠離價值不斷縮水的「融化冰塊」，甚至在缺乏絕對把握時甘願手握現金，直到完美的「大肥球（Fat Pitch）」飛來。同時，卡拉曼對美國飆升的債務問題及未被消化的地緣政治風險表達了深切憂慮。
華爾街見聞整理要點如下：
當前的AI熱潮具備泡沫特徵，堅決不盲從投資大模型公司：市場估值繃得極緊，人們為了迎合「新時代思維」而對極度遙遠的未來做出過度樂觀的承諾和假設。卡拉曼明確表示，Baupost目前完全沒有參與如 OpenAI、Anthropic 等估值極高且處於瘋狂燒錢階段的萬億參數 LLM（大語言模型）公司。
自曝投資生涯最大痛點：遺憾錯過 Palantir 百億利潤：卡拉曼透露，在 15 至 20 年前曾有機會通過風險投資份額低價買入 Palantir，團隊當時已做足研究準備出價，卻因賣家臨陣反悔而被迫錯失。這筆「溜走的交易」讓他們遺漏了後續高達數百億美元的回報。
價值投資並非死板的死記公式，遠離「融化的冰塊」：價值投資不是簡單地尋找低市盈率或低市淨率的股票，而是要評估企業的實際內在價值。在AI時代，許多存在業務硬傷的傳統企業內在價值正加速消亡（即「融化的冰塊」），哪怕估值再低也必須果斷遠離。
看好被市場「燒傷」的商業地產：隨着過去十年商業地產的低迷和出清，卡拉曼團隊正自下而上地在商業地產（特別是高級輔助養老社區）以及數據中心土地期權中，尋找低於重置成本且極具安全邊際的資金部署機會。
美國債務危機與地緣政治風險被嚴重低估：美國美債佔 GDP 已達 100%，傳統的「無風險資產」正變得日漸危險；同時，市場未完全消化中東戰爭（如霍爾木茲海峽關閉）對國際油價（可能飆升至150美元以上）及二次通脹的潛在衝擊。
44年僅5次虧損的祕訣：對下行保護的極度偏執
在波士頓電視台 channel 5 股份和計算機諮詢業務出售的契機下，Baupost 最初以 2700 萬美元的「擴大版家族辦公室」形式創立。
卡拉曼指出，Baupost 從不盲目追求投資規模的擴張，其核心驅動力是在下行風險受限的情況下為客戶提供良好回報。
為了實現這一目標，買方展現出了對下行保護（Downside Protection）的極致專注：對每一家公司進行嚴謹的基本面研究、堅決不給投資組合加槓桿、在私募市場購買具有結構性優先受償權的高級證券（Senior Securities），以及在缺乏即時高勝率機會時，甘願大量持有現金。
卡拉曼強調，正是這種在市場狂熱時甘於寂寞的定力，才讓團隊能夠在最糟糕的危機環境中，擁有充足的彈藥去抄底並鎖定製勝多年的高額回報。
拆解AI時代的價值思維：避開「融化的冰塊」，拒絕跟風投大模型
針對學術界和傳統觀念將價值投資等同於「低估值買便宜貨」的誤區，卡拉曼給出了糾正：真正的價值是衡量一個企業值多少錢，一個不斷成長的企業顯然更有價值。
在科技非線性顛覆的今天，那些存在業務硬傷的傳統企業，其內在價值就像「融化的冰塊（Melting Ice Cubes）」一樣正在加速消亡。卡拉曼直言，無論這些企業對應的現金流倍數看起來有多低（哪怕只有4倍），由於其底層價值無法被實實在在掌握，價值投資者必須果斷遠離。
面對那些動輒支付40倍、甚至無限大估值倍數的AI大模型巨頭，卡拉曼表現得十分謹慎，認為這需要對無法確知的遠期未來擁有盲目的堅信。
他重申，Baupost 在大模型領域完全沒有參與（uninvolved）。像 OpenAI 和 Anthropic 這樣的公司為了保持模型訓練和更新需要吞噬極其龐大的現金，一旦技術掉隊就會遭遇滅頂之災，這並不符合偉大企業的定義。與其冒着巨大的估值風險去追逐「AI贏家」，團隊更願意將精力投向估值被錯殺的AI不可知者（AI Agnostic）。
錯失Palantir成最大遺憾，「大肥球」飛來前絕不隨意揮棒
在談到職業生涯中「漏網之魚」時，卡拉曼坦言，每個投資者都有一個令人捶胸頓足的故事。
對 Baupost 而言，最大的遺憾莫過於在 15 到 20 年前錯過了對大數據分析巨頭 Palantir（帕蘭蒂爾） 的投資。當時團隊通過運營合作伙伴獲得線報，有機會喫下 4000 萬到 5000 萬美元的風險投資份額。雖然 Baupost 迅速完成了極其詳盡的研究並準備出價，但賣家卻在最後一刻改變了主意。卡拉曼惋惜地表示，如果當年這筆交易成功，如今它將為 Baupost 帶來數百億美元的鉅額回報。
儘管這次錯失屬於不可抗力，但卡拉曼強調，作為價值投資者，核心是不能在「大肥球」迎面飛來時揮棒落空。這意味着即使錯過了某些科技牛股，也必須在自己的認知邊界內保持專注。在沒有絕對把握的機會出現前，寧可讓資金在賬上「閒置」，也絕不為了跟風而盲目出手。
淘金特異性困境資產：抄底被徹底出清的地產荒漠
卡拉曼直言，自 2008 年全球金融危機（GFC）以來，市場已經歷了長達十多年缺乏顯著下行波動的怪異環境。
但最近幾個月，無論是在企業債還是私人信貸領域，債務違約和破產清算的麻煩正在悄然升溫。卡拉曼指出，信貸市場最迷人之處在於「所有權轉換」帶來的巨大錯價。當債券因為違約或降級被恐慌性拋售時，往往會砸出極具吸引力的黃金坑。
Baupost 正在密切追蹤巴西公司重組、大型PE債務置換等特異性風險（Idiosyncratic Risk）帶來的困境債務機會。
而在實物資產方面，卡拉曼透露，目前全美範圍內被市場「徹底燒傷」、無人問津的商業地產，正是 Baupost 自下而上分配資金的最愛。特別是經歷了疫情重創及大舉破產出清的高級輔助養老社區（Assisted Living），目前正處於行業基本面反轉的超早期階段。
Baupost 正在利用大猩猩巨頭雷達範圍之外的隱蔽優勢，以顯著低於重置成本（Replacement Cost）的折價價格，在這一領域以及具備極高期權價值的數據中心配套土地上滿懷信心地部署資金。
危險的「無風險資產」與未被消化的宏觀陰霾
在宏觀和地緣政治層面，卡拉曼潑了一盆冷水。他直言，市場多年來形成了一種「不必過度理會宏觀與政治，只需盯緊企業盈利和聯儲局」的惰性習慣，但這種邏輯正在面臨挑戰。
美國債務佔 GDP 的比例啱啱觸及 100% 的歷史紅線，這意味着傳統的無風險資產（Risk-free Asset）實際上每天都在變得更加危險。
伴隨每年超過2萬億美元的結構性赤字，海外債權人正逐漸看穿美國在財政上的「不嚴肅」。
此外，地緣政治引發的二次通脹風險正頂穿天花板——如果霍爾木茲海峽因中東衝突被關閉數月，國際油價可能直接飆升至 150 美元甚至更高，屆時全美汽油價格若突破 6 美元，將引發毀滅性的政治和經濟連鎖反應。卡拉曼警告，市場對這些迫在眉睫的灰犀牛風險完全沒有充分消化。
以下為訪談全文，由AI輔助翻譯：
莎拉·艾森：你知道，在 CNBC，我們有時會和製片人爭論，關於如何將嘉賓形容為「傳奇（legendary）」。你知道，我們太喜歡隨口拋出這個詞了，以至於經常自我懷疑：「他們真的算傳奇嗎？」但是我們接下來的這位嘉賓——你們馬上就要聽他分享了——我認為他絕對是一位名副其實的傳奇投資者。他時常與沃倫·巴菲特（Warren Buffett）、霍華德·馬克斯（Howard Marks）以及斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）被放在一起相提並論。塞斯，非常感謝你能來到這裏，並抽空接受採訪。
塞斯·卡拉曼：很高興來到這裏，謝謝你，莎拉。
莎拉·艾森：所以，請給我們介紹一下 Baupost，以及是什麼讓它如此獨特。你現在在這一行已經度過了將近 44 年，而你們只有 5 個虧損年。所以，我想很多人都非常有興趣聽到你是如何做到這一點的。
塞斯·卡拉曼：好的。我認為我們的創立方式可能深刻影響了我們至今的日常運作。在整個發展歷史中，我們最初是以一種擴大的家族辦公室（family office）的形式組建的。當時有幾個家族正在出售波士頓第 5 頻道電視台的股份。他們的另一個朋友當時正在出售一家計算機出版和諮詢業務。這就是我們最初的 2700 萬美元投資資金彙集在一起的契機。我們的使命其實並不是要去擴大投資業務的規模，而是為了給這些客戶提供「在下行風險受限情況下的良好回報」。
所以這一直是我們運作的驅動力。我們保護資金的方式是，我們對下行風險（downside）的關注不亞於對上行空間（upside）的關注。我們對每一家公司都進行一絲不苟的基本面研究。在缺乏即時機會的情況下，我們會甘願持有現金。我們對投資組合完全不加槓桿。我們會在私募市場購買高級證券（senior securities），比如債務，或者一些結構化投資。這樣我們在很多操作中在結構上處於優先受償（senior）地位，這在下行時提供了堅實的保護。
最後，我們進行宏觀對沖。所以它是跨資產的（cross asset），它是不限資產種類的（asset agnostic）。我們參與許多不同的資產類別。最初我們只從事股票和信貸（credit），但隨着時間的推移，在商業地產的一些波動期間，我們稍微參與了其中，並意識到商業地產的市場和股票市場一樣龐大。
莎拉·艾森：你剛纔說了一點，你說你對下行保護的關注和上行空間一樣多。我是說，這在 CNBC 上並不是什麼很性感、我們經常談論的話題——你知道，如何防範下行風險。但它真的很重要，尤其是當你談到你的歷史戰績、只有 5 個虧損年，而且我認為最糟糕的一年也只下跌了 10% 左右。
塞斯·卡拉曼：我認為市場的大多數參與者，以及可以理解的媒體，都會順應市場的走向。在市場每天都在上漲的時候，談論下行是一件令人沮喪的事，沒人想聽。但總會有一個時刻，事情會發生修正（correct），會有很大的痛苦。通常在那種環境下，如果我們保護得好——到目前為止我們做得不錯——當我們的競爭對手可能稍微退縮時，我們就能夠投入資金。因此，在最壞的環境中出現的機遇，可以通過向這些市場部署更多資金，在隨後的幾年中帶來長期回報。
莎拉·艾森：那麼，在我們現在所處的這種環境中，這對應着什麼呢？
塞斯·卡拉曼：這是一個估值繃得極緊的環境。但這是一個不尋常的情況，對吧？有人問我這算不算泡沫，我認為它具備泡沫的特徵。它圍繞着一種技術、一個新時代呈現出一種極其樂觀的基調，也就是這種「新時代思維」。你當然可以在一些具體案例中看到它，比如當鞋業公司 Allbirds 在名字裏加上 AI 時，股票就表現很好。這很瘋狂，這讓人回想起當年的互聯網泡沫（dotcom bubble）。
莎拉·艾森：但是 AI 似乎是一種可能徹底改變遊戲規則的技術，以至於很難去忽視它，或者很難說圍繞它的任何具體事物屬於泡沫。
塞斯·卡拉曼：難點在於它創造了極大的不確定性。我認為我們誰都無法確信地知道這一切最終會如何發展。今天的贏家是否還會是未來的贏家？它會是一項「贏家通喫（winner-take-all）」的技術，還是會容納許多不同的贏家？它將走向何方？什麼樣的價格纔是合理的？這些正在形成的公司是好公司，還是偉大的公司？它會帶來什麼樣的破壞？
所以我認為市場傾向於將公司分為：「AI 贏家」——每個人都想擁有它們；「AI 輸家」——每個人都想避開它們；以及「AI 不可知者（AI agnostic）」——人們對此也不是很有興趣，因為它們的回報不如 AI 贏家那樣令人興奮。因此，我們把大量的時間花在「AI 不可知」的企業上，因為那裏人們根本沒有給予關注，價格正因為被忽視而逐步走低。
我們也正在尋找一些被市場視為「AI 輸家」的公司，但我們不確定它們是否真的會成為輸家。例如在信貸市場（債市）中，有很多與軟件相關的企業信貸（債券/債務）被狠狠打擊。我們不確定它們是不是真的不行了。我是說，它們的交易價格對應其現金流的倍數非常非常低，如果通過債務層（debt layer）來看，倍數更低。至少作為信貸投資者，這是我們目前正在審視的目標。
莎拉·艾森：是的，我正想問這個。我是說，我把你視為一個價值投資者（value investor）。你也是這樣定義自己的嗎？
塞斯·卡拉曼：是的。
莎拉·艾森：那麼，當 AI 成為當前佔絕對統治地位的主題時，價值投資者會怎麼做呢？
塞斯·卡拉曼：我認為很多人，尤其是學術界，很容易把「價值」等同於便宜、按部就班的死板公式（paint by numbers），對吧？也就是那些估值倍數最低的股票。我們在 Baupost 成立之初就意識到，這不是正確的定義。正確的定義是去思考一個企業的「實際內在價值」是多少。顯而易見，一個成長型企業比一個停滯不前的企業更值錢。
我認為當今許多企業的「融化冰塊（melting ice cubes，指價值不斷流失的衰退企業）」融化得比以往任何時候都要快。如果你存在業務問題，你可能腐蝕得非常迅速。因此我們遠離這些企業，我們不在乎——管它是不是只有 4 倍現金流（4 times cash flow），我們不在乎，因為那最終無法產生你可以實實在在掌握的價值。
我們通過價值投資方法所希望的是去思考：在這樣一個讓人頭腦發熱、人們的眼光看得如此長遠的時期，我們確切知道的是什麼？對吧？當你支付 40倍的倍數，或者在某些情況下是無限大的倍數時，你必須對非常遙遠的未來有某種程度的堅信（conviction）。而我只是看不出我們怎麼能做到這一點。我們不知道 AI 是否會演變成 AGI（通用人工智能）。我們不知道這對經濟、就業、通脹意味着什麼。所以我認為，如果你把這麼多不確定性投入到一個市場中，你可能會認為市場實際上應該處於更低的估值倍數，以消化所有這些不確定性。但相反，倍數卻一直在上升。這就是讓我覺得它存在泡沫特徵的原因，即使這項技術最終證明達到了預期的上限。
莎拉·艾森：但是在你定義的價值範疇內，在這個領域裏有沒有任何價值投資機會（value plays）？比如亞馬遜（Amazon）、Alphabet（谷歌母公司）……我是說，我知道你之前談過其中的一些名字。
塞斯·卡拉曼：是的，我想說我們大約 10% 的資產組合（book）可能會從 AI 的推廣中立即受益。我們有一些亞馬遜，我們有一些谷歌。我們喜歡這些公司的地方在於，它們是如此巨大的現金流機器。它們非常多功能且靈活。所以它們找到了方法，谷歌顯然在製造自己的芯片，它們兩家都是 AI 各個領域的參與者。亞馬遜的數據中心業務增長極其迅速，比人們一年前預期的還要快得多。
因此，如果你看看這些公司，首先，你不需要在這秒鐘去追高買入它們。幾乎每家公司都會出現波動，從而為你提供機會之窗。我們是幾年前買入谷歌的——我不應該談論具體的個股名字——但當時它的估值倍數真的低於市場平均水平。所以，你不需要做出英雄主義式的假設，就可以在某些時候喜歡上這樣的股票。此外，我們也擁有一些未開發的土地（raw land），我們認為這些土地可以作為未來數據中心的選址。這些土地擁有相鄰的電力資源，我們只付出了非常少的資金，就創造了具有數據中心土地價值的「期權價值（optionality）」。
莎拉·艾森：你如何挑選能成為數據中心的土地？
塞斯·卡拉曼：我們知道目前（儘管情況可能會改變）對數據中心的需求是貪得無厭的。關鍵問題是：它能建起來嗎？在政治上能獲得地方許可嗎？以及你是否有電力？這是最重要的事情。我們有一個經驗豐富的運營合作伙伴，他正在尋找選址並儲備土地，直到我們能確定是否有足夠的需求。所以我們不確定自己會不會親自去建造任何數據中心，幕後我們可以將它們提供給那些需要更多容量的人。
我們還擁有一個一級市場（私募股權）投資項目，是非中國區的亞洲數據中心。它是由一家我們在公開市場持有股份的中國公司分拆出來的。參與那次私募發行使我們能夠以相比公開市場倍數有顯著折價的價格獲得頭寸。所以，我無法擔保公開市場的倍數是否正確，但我認為我們在私募市場創造的成本可能只有你在公開市場支付的 40% 左右，這看起來可能具備價值。
莎拉·艾森：那即將進入市場的數萬億參數的大語言模型（LLM）呢？那很有趣嗎？比如 OpenAI、Anthropic？
塞斯·卡拉曼：我們沒有參與。我想說，作為一名投資者，我會問的問題是：第一，它是贏家通喫嗎？你確定就是這兩家公司、只有這兩家公司嗎？第二，這些公司似乎要吞噬大量的現金來保持模型的訓練和更新。如果它們一旦落後於時代，不再是最好的模型，我認為這些公司可能會遇到真正的麻煩。所以它們必須保持大量的再投資。這可不是沃倫·巴菲特對一家「偉大企業」的定義。而且對於那些距離獲得底層淨利潤還有數年之遙的公司來說，這些估值是極其巨大的。
儘管如此，我正試圖吸取埃裏克·施密特（Eric Schmidt）幾年前說過的話，我認為這在很大程度上可能是正確的，那就是：不要犯低估 AI 的錯誤。它可能是一個比任何人的折現預期都要龐大的贏家。如果確實如此，你仍然需要想透徹：正確的參與方式是通過模型公司（LLM主體公司），還是通過智能體（agents）或者一些向其銷售產品的輔助業務？我認為這還有待觀察。
莎拉·艾森：但是，你之前也說你喜歡「AI 不可知（AI agnostic）」的公司。那是什麼意思？
塞斯·卡拉曼：AI 不可知的公司是指那些你認為根本不會被顛覆的公司，AI 對其業務幾乎不會產生任何影響。也許它們會有一些削減成本的機會，比如屋頂翻修、住宅建材供應。當然，我是說可能有這樣的公司。我想旅遊業在很大程度上，人們也許能找到削減成本的方法，但那並不是 AI 的核心利益所在。
如果 AI 能夠真正以更高的確定性、以比以往快得多的速度幫助你研發新藥，那將改變人類。那可以讓所有人在現在可能致死的疾病中倖存下來。所以，AI 最高端、最頂級的應用並不是削減成本，而是查明人類無法查明的事情，以及更準確地讀取我們的 X 光片。所以我認為，顯然還有我們可以想象到的比這更好的用途。因此，這並不是我佔用大部分時間的事情。
我在這件事情上很早就做出了決定：第一，我不會站在 AI 的最前沿，我不是個懂技術的人，不處於最前沿；第二，我認為即使我不處於整個事情的最前沿，我也必須了解它，我不能處於信息劣勢；第三，我需要保持專注，我真正不想做的是在「大肥球/好打的投球（fat pitch）」迎面飛來時揮棒落空（whiff）。
所以，無論那是與 AI 無關的股票，還是困境債務（distressed debt）交易——突然之間在過去幾個月裏出現了更多的困境債務，我們看到有更多的事情可以做；或者無論那是像商業地產這樣的私人投資。我們認為現在僵局正開始打破，許多房地產市場的基本面正開始改善，我們看到了以顯著低於重置成本（replacement cost）的折價部署資金的機會，能獲得非常吸引人的回報，且不需要英雄主義式的假設。所以這是我們目前最喜歡的領域之一：房地產。
莎拉·艾森：房地產？你為什麼覺得這正在現在發生？
塞斯·卡拉曼：我認為人們在房地產上喫過虧（burned）。我想大多數對房地產有風險敞口的人都會覺得「我已經足夠了，不想再碰了」。人們已經有十年或更長時間沒有在房地產上賺到好錢了。而且我也認為去尋找一座你願意以合適價格買下的單一建築是需要做大量工作的，而且在那個價格上你無法部署太多的資金。所以我喜歡待在大猩猩般巨頭公司的雷達範圍之下。我喜歡能夠找到 5000 萬、1 億美元（無論多少）的個人投資，我可以滿懷信心地投入其中，獲得與我們承擔的任何風險都完全不成比例的優厚回報。
莎拉·艾森：你提到了在困境資產中有更多機會。你指的是軟件行業嗎？那看起來是什麼樣的？困境資產最大的領域在哪？
塞斯·卡拉曼：我想說那些是特異性的（idiosyncratic，個體特有的）。我們看到巴西的一家公司被迫進行重組（restructuring），我們持有頭寸。他們啱啱宣佈了重組的方案。我認為重組後會產生一些證券，其交易表現可能會相當差，這使它們成為進一步機會的潛在來源。我們看到一個大型的私募股權（PE）交易，其中的債務受損了。他們進行了一次債務置換要約（exchange offer）。同樣，從中產生了一些證券，我們認為這些證券很有可能被嚴重錯價（mispriced）。而該業務可能——他們可能已經把所有壞賬徹底翻出來一併處理了（kitchen-synced it），承受了所有他們要承受的減記（write-downs），現在可能即將出現轉機。因此這些證券，包括優先股和股權證券，可能會非常有趣。
信貸市場本質上很有趣，因為所有權的轉換。人們買入債券是為了獲得到期面值償付（paid at par）並賺取票息。當企業無法做到這一點時，人們就會拋售；當它們被降級時，人們拋售；當它們申請破產時，人們拋售。但即使當專門做困境資產的人（distress guys）俯衝進來時，他們也許不會堅守到最後一美元，因為他們正在轉向下一個困境情況。這就需要新的資金來吸收這些證券，等待企業的扭轉。所以總有事情可做。本質上，如你所知，價值投資者是耐心的。
莎拉·艾森：是的。但你把它們描述為「特異性的」，意味着我們並不是……我是說，一直有人在問我們現在處於信貸周期（credit cycle）的什麼位置，對吧？以及我們是否真的會看到任何形式的經濟低迷？
塞斯·卡拉曼：是的，這是一個非常奇怪的環境。自從全球金融危機（GFC）以來，我們真的沒有看到過顯著的下行波動。我們沒有看到大量的企業破產。正如我所說，我們開始看到更多了，我們在私人信貸（private credit）中也看到了。所以外面有很多麻煩。我沒有市場預測。我們其實從不做市場預測。我不知道會發生什麼，但我認為我們確實該迎來一個信貸周期了。
你可以想象有一些情況，我們處於一種……某種通脹型繁榮環境中。我們正在將許多公司帶回本土（onshoring，製造業迴流）。在我們的房地產投資組合中，對工業土地、倉庫、甚至冷庫的需求非常大。所以事情開始升溫。我認為隨着所有的需求、所有用於建造數據中心的資金，你會感覺那是帶有通脹性的。它的建造、對土地的需求、對設備的需求、對電工的需求——這些需求都頂穿了天花板。這短期內是通脹性的，長期來看也許是通縮性的，這有可能。
莎拉·艾森：但是那些也是……你知道，一旦妖怪從瓶子裏放出來（the genie's out of the bottle），人們還會樂意拿不到工資增長並承受高成本嗎？我是說，對吧，這是一個很大的政治燙手山芋。當然，AI 正日益成為一個政治燙手山芋。我們要建造所有這些數據中心嗎？如果要建，我們要建在哪裏？因為許多民衆已經群情激憤、怨聲載道了。你認為這是目前市場中一個未被充分認識到的風險嗎？
塞斯·卡拉曼：我確實認為這是一個沒有被完全消化（fully baked in）的風險。事實上政治家們將會進行打擊。我認為有很多風險是沒有被消化進去的。政治家可能會出手打擊，這可能更多地是一個地方性的事情（local thing），而不是全國性的事情。但首先，你面臨着整體的 AI 風險，比如它會不會失控失序（run amuck）？我們可能還沒有制定好規則，我不確定這屆政府是否已經理清頭緒來做這件事。然後就地方而言，現在它確實成了一個政治問題，到 2028 年可能會更加嚴重。所以這一路上會有顛簸。
然後當然，還有我們的債務總額、霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）正在發生的事情，問題有很多。市場多年來大概學到了一點：不要對這類地緣政治或宏觀問題投入太多注意力，因為真正重要的是企業盈利能否兌現，以及聯儲局要怎麼做。而我認為那些問題可能會更多地發揮作用。我為美國的債務感到擔憂。債務佔 GDP 的比例啱啱達到了 100%。這是一個令人警惕的數字。這並不是麻煩立刻來臨的跡象，但過去沒人認為它會達到這個水平。當然，結構性赤字是巨大的。所以每年還要增加 2 萬億美元或更多的債務。目前在 30 幾萬億的高位，5 年內會達到 50 萬億，再過 10 年又會達到 100 萬億之類的。這些是嚇人的數字，對吧？
莎拉·艾森：但是人們對此已經警告了很長時間了，現在看來對美債（Treasuries）的需求依然非常充足。
塞斯·卡拉曼：你不會希望事情規劃成那樣的——無風險資產（risk-free asset）每天都變得更加危險。我認為在海外，我們作為一個國家，可能正處於很長很長一段時間以來最不被當回事的時期。其中一部分是關稅（tariffs），是我們宣佈然後立即逆轉的政策；是伊朗戰爭的魯莽，我們沒有取得多大成果或者一無所獲，而且目前仍未解決，甚至可能無法解決。還有就是我們談論盟友和聯盟的方式，甚至是對待我們北部和南部的鄰國。我們很幸運能擁有加拿大和墨西哥。如果你能在某種遊戲裏挑選你的鄰居，你知道，加拿大將是地球上每個國家的首選。我們得以擁有他們，而我們卻沒有好言相向或者給予尊重。
莎拉·艾森：聽起來你不同意很多特朗普的政策。
塞斯·卡拉曼：我認為每一項政策都應該受到審視。不過，聽到你談論這場戰爭確實很有趣。其實我真正的想法是，每當有好的想法時——比如，試圖遏制政府支出是一個好主意嗎？絕對是。如果米特·羅姆尼（Mitt Romney）或查理·貝克（Charlie Baker）能夠進去並做到這一點，我想我們都會說上帝保佑。但當埃隆·馬斯克（Elon Musk）這麼做的時候——埃隆·馬斯克本可以做到，但當他拿着電鋸進去，在沒有說明理由的情況下大舉開除員工，比如為什麼我們要關閉大流行病防範辦公室？為什麼我們要削減聯邦緊急事務管理局（FEMA）？我認為人們會感到不舒服。現在我們可以看到，所有這些都只是一場表演。如果你是一個外國債權人，你知道我們無法真正遏制我們的債務，這令人擔憂。就像我們只是讓全世界更加注意到我們是不嚴肅的一樣。
莎拉·艾森：嗯，我想這也表明，無論誰來做，這在政治上都將是非常困難的。毫無疑問，美國公衆目前沒有心情去削減福利和交更多的稅。
塞斯·卡拉曼：是的，沒錯。
莎拉·艾森：所以，但你認為市場低估了圍繞戰爭的風險？
塞斯·卡拉曼：我認為是的。因為如果你只要問問自己，或者問問專家：如果霍爾木茲海峽被關閉幾個月會發生什麼？我想你會說，油價絕對不會停留在 90 美元，為什麼它不能漲到 150 美元甚至更高？到目前為止，人們的準備可能比我們想象的要好，人們增加了儲蓄量（庫存量），但庫存正在被迅速消耗。我認為存在脆弱性，如果這種情況再持續幾個月，價格真的會讓人非常難受。我認為現任政府顯然在盡一切努力結束敵對行動，但如果汽油價格達到 6 美元、超過 6 美元，我認為這在 11 月會是一個巨大的政治問題。
莎拉·艾森：你在中東做過任何投資嗎？
塞斯·卡拉曼：沒有。
莎拉·艾森：因為我確實從投資者那裏聽到的一種聲音，實際上是支持這場戰爭的，並且試圖通過消除一個擁有核武器的潛在恐怖主義國家的可能性，來使該地區穩定下來。
塞斯·卡拉曼：所以，作為以色列生存的支持者，我也認為伊朗那些帶有救世主情結（messianic）的領導人對該地區的和平與穩定構成了威脅。長久以來都是這樣，已經持續了 47 年左右。所以，我原本更傾向於看到一個真正的……當時並沒有迫在眉睫的威脅，沒有跡象表明他們當時製造了任何核武。順便說句，我們去年夏天把他們炸了個稀巴爛，所以沒有跡象表明我們需要做我們所做的事。
如果這是一個萬無一失的嘗試，旨在阻止他們建造核武器，並且我們可以通過某種協議或某種能夠持久的和平，或者有一個更替的政權來提供這一結果，那將是非常棒的。不幸的是，這些都沒有發生。所以我們可以說這是個好意圖，但我認為我們領導人的職責是……我們必須在事情上洞察先機（look around corners）。我們必須做到，而我認為我們不僅在那件事上，而且在幾乎任何事情上都沒有洞察先機。這令人擔憂。
莎拉·艾森：對。你談到了在一方面對美國資產的不同態度，但在另一方面，就像圍繞 AI 的所有行動都發生在美國一樣。
塞斯·卡拉曼：的確如此，這讓我們的市場變得非常具有吸引力。100% 如此。它讓我們的系統看起來像是一個偉大的系統。那麼，為什麼我們要從這個領導地位、這種讓我們擁有世界儲備貨幣的霸權地位（hegemonic position）中退縮呢？為什麼我們要無緣無故地往後撤？沒有任何一個像美國這樣成功的國家，曾以這種方式故意從其卓越地位中退縮。
莎拉·艾森：所以你提到你看到了由於 AI 的發展而帶來的通脹風險，我認為能源價格也是。你認為聯儲局今年會加息嗎？
塞斯·卡拉曼：我認為他們其實非常希望降息。我想大概，首先，我對凱文·沃什（Kevin Warsh）抱有極大的尊敬。我認識凱文，我認為他是一個非常有深度、深謀遠慮的人。能有像他這樣背景的人坐在那個位置上，我覺得很幸運。我並不覺得他是一個非常有政治色彩的行動者，但我也有可能是錯的。但我認為凱文是一個總是會去做他認為正確的事情的人。所以我想他會不急不躁，我想他會以一種我們所有人都希望看到的深思熟慮的方式行事。我想他會深入研究數據。
我想他會試圖稍微改變聯儲局的文化，讓每個人都更深入地研究數據。他們顯然在行動周圍會有一套不同的溝通策略，我認為意圖是正確的。我不明白為什麼告訴人們你要做什麼，然後又後悔自己說過了（指前瞻性指引的弊端），會比任何其他策略更好。所以，我認為改變其中的一些做法是個好主意。我的猜測是他們會觀察一段時間，藉此可能有一到兩次的加息。我認為他們最終會觀察通脹數字。歸根結底，我認為他們希望降低利率。而且我認為，如果 AI 像看起來的那樣成功，那麼將會產生顯著的通縮效應（deflationary effect），他們在未來的某個時點可能會有充足的降息空間。
莎拉·艾森：好的，我們只剩下幾分鐘了，所以我在這裏做個快問快答（rapid fire）。我們平時不經常有這樣的機會。所以，塞斯，你現在最好的投資創意（best idea）是什麼？
塞斯·卡拉曼：我認為我們最喜歡的單一創意是在商業地產領域，它是高級輔助養老社區（assisted living）。自從疫情（COVID）以來，它經歷了一段糟糕的時光，該領域出現了大量的破產。因為那些新建的輔助養老中心無法被填滿，沒人把親屬送進去。這正在體制中進行出清。它正在開始轉變，但我認為我們仍處於這一轉變的早期階段。所以這是我們最喜歡的創意。
莎拉·艾森：那這些年來，讓你非常懊惱、錯過的那個重大投資（the one that got away）是什麼？
塞斯·卡拉曼：錯過的那個是……我們有這樣一種機制，你知道，我們喜歡接到來自業界或運營合作伙伴的電話。我們接到一個電話說：「嘿，我們認為在一家名為 Palantir（帕蘭蒂爾）的公司裏有 4000 萬或 5000 萬美元的風險投資份額，你會有興趣嗎？有沒有心理價位？」我們做了大量的研究工作，我們準備好出價了，但賣家改變了主意。我認為那本可以……這是在 15 或 20 年前了，所以我想如果拿下了那筆股份，我們會賺到數十億甚至數百億美元。這屬於不可避免的情況，等我們可以採取行動的時候，已經無能為力了。但我認為每個投資者都有一個這樣的故事。
莎拉·艾森：是的。我是說，你的投資研究流程是怎樣的？因為你跨越了這麼多不同的領域。比如，你是如何找到這些創意並對它們進行研究的？
塞斯·卡拉曼：我的團隊裏有 40 位投資專業人士，分佈在四個領域：公開市場股票、信貸、私人投資（包括一些私人信貸）以及房地產。他們有項目管道會議（pipeline meetings），我處在他們所看、所做工作的項目流之中。我傾向於給他們很大的自主權（give them a lot of rope），但我也會參與其中，並且一直參加他們的會議。所以我有一個很好的把握。我們正在以一種自下而上（bottom up）的視角來分配資金。所以，自下而上地，我可以看到最好的機會是在私人投資、公開股票還是在信貸領域？我們在哪裏看到最多的機會？而不是坐在那裏指手畫腳說「讓我們自上而下地分配資金」，我們正讓資金根據我們所看到的情況以及誰在尋找機會，自下而上地得到分配。
莎拉·艾森：那麼，你會聽取誰的意見？無論是一位同行投資者，還是一位 CEO，還是誰？無論是建議，還是關於未來走向的看法？
塞斯·卡拉曼：我想我試圖儘可能廣泛地去閱讀和聆聽。我和業內許多同行都是朋友，他們在這個行業呆的時間和我一樣長。所以我和一些經營大型基金、困境基金、多空基金（long short funds）的人關係很好。我對行業內的一些思想領袖——那些專欄作家、學者懷有極大的尊敬。你知道，我總是想讀尼爾·弗格森（Niall Ferguson）的文章，我並不總是讚同他，但我渴望知道他在思考什麼。為了趕上 AI 的步伐，我閱讀了一切資料。所以我們聽了一大堆播客。我喜歡閱讀達里奧·阿莫代（Dario Amodei，Anthropic聯合創始人）的思考文章。儘管它們有點讓人沮喪。我認為這很了不起，我們應該感到高興，我們有一位高管不僅可以擔任啦啦隊長，而且是一位深思熟慮的管家，並且也許在警告我們這具有潛力、但也帶有風險。我欽佩像他這樣的領導者。
我當然也聽傑米（Jamie Dimon，摩根大通CEO）的意見，那一類的人並不太多。當然還有沃倫·巴菲特、託德·庫姆斯（Todd Combs）、泰德·韋施勒（Ted Weschler），他們都是朋友，是擁有更深刻視角的非常深思熟慮的投資者。所以我並不經常和他們討論具體的個股，本着交流，我們會談論市場，或者談論關於特定時間點的更深層次的哲學性事物。
莎拉·艾森：已經 44 年了，塞斯，你還要做多久？再做 44 年？你對 Baupost 的願景是什麼？
塞斯·卡拉曼：我希望能再做 44 年。我目前才 60 多歲。所以我想象我還有大約十年的時間。我不認為人們應該永遠賴在位置上。所以我一直在做心理筆記，特別是當我看到一些老人做了一些他們不該做的事時，我就會提醒自己，我需要適時讓路。我正在更多地為我的團隊賦能，把資金推給團隊中的一些人，並且在某些方面改變我們做決策的方式。所以我覺得我正在繼續培養團隊。一旦我認為我不是公司裏最適合領導公司的人，我就會讓路。但我覺得還有 10 或 12 年，然後就是徹底交棒的時候了。
莎拉·艾森：好的。非常感謝你今天一如既往的坦率，並分享了你的部分故事，塞斯。這是一次極好的享受（a treat）。非常感謝。
塞斯·卡拉曼：謝謝你。