美股調整仍未觸底，機械性拋售壓力仍在積聚。高盛衍生品與交易團隊最新研判顯示，儘管市場內部定位已經歷大幅重置，但系統性策略的去槓桿進程尚未結束，疊加宏觀背景持續惡化，市場正處於"更趨平衡但仍脆弱"的狀態。
據高盛測算，CTA及趨勢跟蹤策略過去一周已拋售約500億美元全球股票，但拋壓遠未釋放完畢——未來一周仍有約690億至700億美元、未來一個月仍有約980億至1000億美元的賣盤待釋放，美股將承受較大沖擊。
與此同時，高盛全球金融條件指數（GS Global FCI）過去兩周累計收緊逾50個點子，創2023年8月以來最強收緊力度，多項此前停留於理論層面的下行風險正加速兌現。
高盛銷售交易團隊Managing Director Lee Coppersmith指出，油價衝高、非農就業數據不及預期、股市下跌約5%以及私人信貸市場局部出現壓力信號，這幾項衝擊單獨而言均不足以終結本輪周期，但疊加效應正將市場推入更脆弱的運行區間。
高盛首席衍生品交易員Brian Garrett亦警告，在負伽馬（negative gamma）主導的環境下，市場面臨"現貨下跌、波動率飆升"的尾部情景，安全邊際不可高估。
CTA拋壓尚存，系統性去槓桿仍在途中
過去一個月，系統性策略已合計拋售全球股票約800億美元，CTA及趨勢跟蹤基金是過去一周賣盤的主力。
高盛估算，僅過去一周CTA淨賣出規模即達約500億美元，但參照其模型測算，後續拋售壓力仍相當可觀：未來一周約690億至700億美元，未來一個月約980億至1000億美元，美股因趨勢信號轉負最為顯著，將承受其中的主要份額。
與此同時，非交易商持有的美股期貨頭寸上周下降約290億美元，年初至今累計從約3000億美元降至約2400億美元。投資者整體仍維持多頭，但去槓桿節奏之快表明，相當規模的主動降險操作已然發生。
美國上市ETF空頭頭寸上周再度攀升12.4%，為高盛自2016年以來記錄中的第三大單周增幅，僅次於2025年4月對等關稅及2020年3月新冠疫情衝擊時期。以Prime賬戶總市值佔比衡量，宏觀產品空頭敞口已升至2022年9月以來最高，處於五年曆史的97百分位。
宏觀衝擊疊加，下行情景可量化
Coppersmith指出，過去兩周最重大的市場發展不是地緣政治事件本身，而是全球金融條件的急速收緊。高盛GS Global FCI兩周內累計上行逾50點子，為2023年8月以來最強收緊力度，在非危機時期屬罕見量級。
高盛研究團隊持續強調，股票的結果分佈已日趨向下偏斜。估值偏高、地緣風險上升、金融條件趨緊，三者疊加提高了大幅回撤的概率。若市場開始定價經濟前景實質性惡化，標普500或進一步下跌約5%至6300點附近，對應市盈率壓縮至約19倍。
油價衝擊的歷史參照同樣值得關注。回溯1974年、1980年、1990年及2022年的重大油供衝擊，標普500在油價飆升期間中位跌幅約12%，峯谷最大回撤中位數約23%。
高盛同時指出，美國當前能源經濟敏感性低於上述歷史時期，且國內能源產量大幅提升，結構性脆弱程度有所降低。
期權到期與OPEX構成關鍵時間節點
本周市場面臨多重期權技術性事件疊加。據SpotGamma分析，本周五（3月20日）三重到期日（Triple Witching OPEX）規模約達1.3萬億美元delta名義敞口，約佔市場總敞口的30%。到期後交易商如何重新布倉，將對市場方向產生重要影響。
另一關鍵結構性因素是JPM Collar頭寸。本季度該領口策略由3.5萬份SPX合約構成，具體為5470/6475的看跌價差疊加7155行權價的備兌看漲，將於3月31日到期。
SpotGamma預計，JPM Collar到期後的交易商重新對沖操作將產生明顯市場影響，3月31日季度到期日因此成為需重點關注的期權驅動異常波動窗口。
與此同時，本周聯儲局FOMC會議（3月18日）亦構成獨立的市場催化劑。Garrett總結，在負伽馬主導、偏斜度高企、多重到期事件臨近的背景下，此前窄幅震盪的市場格局已不復存在，本周是近幾個月來技術面最為複雜的時段之一。
策略調整：防禦轉向，押注滯脹組合
在行業輪動層面，高盛觀察到資金流向與對沖基金持倉均在向歷史上油價衝擊及滯脹環境中的佔優板塊集中。
能源與醫療保健受到青睞，而高盛對沖基金重倉股籃子（GS Hedge Fund VIP basket）近期已下跌約6%，美國基本面對沖基金年初至今平均回報約為-3%。
基於上述判斷，高盛銷售交易團隊重點推介其最新調整的滯脹對沖組合（GSPUSTAG Index）：
多頭籃子（GSXUSTGL）由大宗商品股及歷史上在滯脹環境中表現穩健的防禦性複合增長股構成；
空頭籃子（GSXUSTGS）則涵蓋低質量可選消費、半導體及硬件、消費金融及地區銀行、高油價敏感型周期股以及高估值科技構成。
結語：重定價已行過半，宏觀走向決定後市
高盛團隊的綜合判斷是，本輪定位重置已推進相當程度——總槓桿下降、宏觀空頭激增、系統性多頭削減、期貨持倉收縮、波動率買盤重現，多項調整同步進行。
然而，觸發這輪重置的宏觀衝擊本身是否已趨於穩定，仍是關鍵未知數。
若油價企穩、信用市場壓力維持可控，近期去風險操作或將為市場築底創造空間。但若高油價持續向通脹、信貸及增長預期滲透，當前討論的下行情景將逐步由尾部風險轉變為基準情景。