文｜侃見財經

房產服務行業的核心邏輯正在從規模擴張走向專業服務。

以往以規模取勝的發展模式，已經開始失靈。

貝殼聯合創始人、董事長兼首席執行官彭永東表示，中國住宅市場依然是全球規模最大、最具價值的市場之一，但行業發展的底層邏輯已經發生改變。過去依靠「人、店」等資源規模擴張驅動增長的時代正在結束，行業正進入以效率、專業能力與客戶價值為核心的新階段。

他還表示，貝殼也將圍繞消費者需求升級，迭代自身服務與能力。

3月16日，貝殼發布2025年第四季度及全年財務業績。財報顯示，2025年公司營業收入為946億元，按年增長1.2%；淨利潤為29.9億元，按年下降26.7%；經調整淨利潤為50.17億元，按年下降30.4%。

2025年第四季度，公司淨收入為222億元，按年下降28.7%；淨利潤0.82億元，經調整淨利潤為5.17億元，按年下降61.5%。

淨利潤大幅下滑，主要受行業環境影響，但從營收結構來看，貝殼的基本盤仍相對穩固。從行業周期視角來看，如何穿越周期，已成為貝殼需要重點關注的議題。

反映在資本市場層面，截至最新收盤，貝殼美股年內漲幅超7%，港股年內漲幅超5%。若從上市以來的高點計算，不到六年間貝殼股價下跌則超過75%，市值蒸發超過710億美元，約合人民幣4890億元。

多面「突圍」

整體來看，面對行業逆周期，貝殼仍在積極尋求突圍。

如果說中介業務是貝殼的「壓艙石」，那麼地產開發業務「貝好家」，就是貝殼在行業逆周期中試圖點燃的「第二增長曲線」。

但需要說明的是，這一嘗試目前尚未取得理想效果。

早在2023年7月，貝殼宣佈進行「一體三翼」戰略升級，貝好家事業線正式成立，與經紀事業線、家裝事業線、普惠租房事業線並列。這個被寄予厚望的「新翼」，定位為「數據驅動型住宅開發服務平台」，背後藏着貝殼進軍房地產開發領域的決心。

回頭來看，貝好家的成立，實則是一次突圍嘗試。2021年貝殼創始人左暉離世後，貝殼一度處於戰略探索期，急需找到新的增長曲線。

當時在外界看來，這一舉措略顯激進，但貝殼有其自身的戰略邏輯。貝殼擁有全國最龐大的購房者數據，可從銷售端反推生產端，以C2M模式改造傳統開發邏輯。

所謂C2M模式，即通過大數據分析與AI算法，深度洞察並挖掘客戶需求，提前預判目標客戶意向的產品類型與價格預期，以此作為樓盤產品定位的重要依據，探索「以人定房、以房定地、以房定錢」的新模式。

簡單來說，就是先明確購房人群與需求，再進行拿地開發。為跑通C2M模式，貝好家設計了「1+2」業務模式：其中「1」代表產品解決方案，為核心板塊；「2」分別指靈活多樣的資金服務與線上線下一體化的營銷服務。

具體操作上，貝好家在內部劃分了「9號項目」和「10號項目」兩種模式：「9號項目」由貝好家以優先股出資，參與程度較輕；「10號項目」由貝好家同股同權出資，參與程度更深。

在此背景下，2024年之後，貝好家開始在土地市場頻繁亮相。例如，2024年6月，貝好家參與廣州廣鋼新城鶴洞汽修廠地塊競拍，雖最終不敵保利發展，但已釋放出明確的「入場」信號。同年9月20日，貝好家以10.76億元總價、27300元/㎡樓面價、42.19%溢價率競得成都金融城三期24畝宅地，一舉刷新當時成都土拍宅地單價紀錄。三個月後，貝好家又在上海奉賢新城以6.97億元總價、13.89%溢價率擊敗象嶼天安聯合體、保利置業等老牌房企，成功摘地。

據媒體統計，2024年下半年至2025年，貝好家通過自主拿地、聯合操盤、入股合作等方式，在北京、上海、廣州、成都、西安、杭州、南京、武漢等十餘個城市累計落地17個項目，擴張速度較快。

與此同時，貝殼在租賃業務上持續發力。財報顯示，截至2025年底，貝殼租賃業務核心產品「省心租」在管房源規模突破70萬套，按年增長62%。這是貝殼租賃業務推進「輕託管」模式以來，首次實現全年經營層面盈利。

此外，2025年貝殼平台完成2.15萬億元存量房交易額，二手交易單量按年增長超11%，創歷史新高，其中非鏈家交易單量按年增長15%。

彭永東表示，真正能夠穿越周期的能力，不來自規模本身，而來自持續為消費者創造真實價值的能力。

穿越周期的答案

從貝殼各業務板塊表現來看，既有亮點，也存在不足。

貝好傢俱有代表性的自操盤項目為成都金融城的貝宸S1和上海的貝漣C1。2025年11月14日，貝宸S1正式取證入市，首期推出108套房源。開盤後官方宣傳銷售金額突破14億元，若以套均總價2000萬元計算，去化率約六成。

據成都市住建局網籤數據，截至2026年3月10日，貝宸S1網籤房源僅50套，剩餘58套，網籤比例約46.3%，開盤近四個月去化不足五成。對比來看，同板塊另一「地王」項目建發·華潤·璽宸和著，取證均價超7萬元/平方米，首開去化率達64.83%。

貝殼副董事長、貝好家事業線首席執行官徐萬剛曾表示：「沒有從頭到尾的閉環，很多事情沒有辦法驗證。」

再如上海貝漣C1，位於奉賢新城，主打剛改產品，2025年10月首次推出144套房源，均價約4.35萬元/平方米。截至2026年3月10日，已售89套，剩餘55套，網籤比例61.81%。2025年12月加推的112套房源，僅售出18套，網籤比例僅16.07%。

作為貝殼的「標杆項目」，銷售結果並不算理想。此前貝殼管理層已明確表態：「除了成都金融城三期項目和上海奉賢新城項目外，我們不再做自操盤項目。」

2025年底，徐萬剛對外宣佈，貝好家將全面轉向合作開發模式，不再自主操盤。徐萬剛進一步強調，這一決策是主動選擇輕資產模式，並非因項目銷售不佳，輕資產模式更有利於發揮自身核心優勢。

持續的業務試錯，有助於找到穿越周期的答案，而貝殼本身也具備試錯的資本。現金流方面，截至2025年12月末，貝殼剔除客戶備付金後的廣義現金餘額仍維持在約687億元人民幣。

與此同時，貝殼宣佈了3億美元的末期現金派息計劃。據統計，貝殼2025年全年向股東回饋約12.2億美元，其中股票回購規模約9.2億美元，現金派息3億美元。

貝殼執行董事、首席財務官徐濤表示，2026年貝殼將以更審慎的財務紀律，在效率與增長之間保持平衡，推動業務盈利質量持續改善，在保障長期競爭力投入的同時，優化資本配置結構，為股東創造可持續的長期價值。

此外值得注意的是，在業績說明會上，彭永東多次提及「AI」。他表示，AI的崛起是本輪行業升級中的新生產要素。

在貝殼租賃業務中，已實現「AI參與核心策略」的閉環，AI開始參與或負責收房定價、庫存調度、區域資源調配等核心經營決策。數據顯示，在試點區域，AI介入使收房人效提升13%，AI招租成功率較人工提升5.3個百分點，招租成本同步下降。

財報發布後，花旗發布研究報告稱，貝殼正轉換增長引擎，以應對房地產周期，實現可持續發展。

花旗表示，貝殼2025年淨收入946億元，淨利潤29.9億元，經調整淨利潤50.2億元，非房產交易業務佔比升至41%，家裝、租賃業務盈利能力持續改善。貝殼在傳統經紀業務上優化經紀人與門店規模，降低固定成本，同時以AI賦能提升服務質量；裝修與租賃業務依託規模效應，預計2026年裝修業務可實現10億元利潤。

因此，花旗維持貝殼「買入」評級，並將貝殼港股目標價由63港元上調至68港元。

瑞銀則發布研報稱，貝殼2025年第四季度經調整淨利潤按年下跌61%至5.23億元人民幣，符合該行預期，但較市場預期低35%；總交易額及收入分別為7240億元及220億元，符合該行預期。

同時，瑞銀表示，截至去年第四季度，鏈家經紀人數按年及按月分別減少19%及8%，降幅超出該行預期的5%。該行認為投資者可能因經紀人數降幅超預期產生負面反應，因此給予貝殼「中性」評級。