我的錢為什麼取不出來？一場暴雷劇本正在悄悄上演

SaaS末日論、信用違約、伊朗戰爭，多重擔憂同時衝擊規模1.8萬億美元的私募信貸市場，部分投資者爭相從行業巨頭中撤資。近幾周，阿波羅全球管理、貝萊德、阿瑞斯等機構管理的基金面臨前所未有的贖回請求，而不少基金限制了投資者提取全部資金。

以下是對當前私募信貸市場現狀及華爾街分析的梳理。

什麼是私募信貸？

「私募信貸」並沒有一個統一的定義，可以將其理解為多種債務投資策略的統稱。之所以稱為「私募」，是因為與通常由銀行安排、可交易的債務不同，這類交易的細節通常對非相關方不可見。

紐約市公園大道上的行人。

目前面臨贖回壓力的大多數基金實際上屬於私募信貸的一個子類別，即直接貸款，指投資機構向風險較高、通常為非上市公司的企業提供貸款。他們青睞這類交易是因為在承擔更高風險的同時可以獲得更高收益。

為什麼最近頻繁聽到私募信貸的新聞？

市場的不安始於2025年下半年。發生在First Brands Group和Tricolor Holdings的重大風險事件雖與私募信貸只是間接相關，但仍令投資者對整個信貸領域產生擔憂，擔心還有更多潛在問題。

與此同時，私募信貸行業在軟件公司的高敞口也引發關注，直到前不久，這一領域還被視為相對安全且回報豐厚的投資，但如今投資者擔心這些軟件公司可能因客戶轉向更便宜的人工智能服務而失去收入。儘管目前尚無明顯跡象表明這種情況已經發生，但許多投資者已希望儘早退出。

相關擔憂在11月達到高潮。當時，大舉押注軟件公司的私募信貸機構Blue Owl Capital取消了旗下兩隻基金的合併計劃。2025年最後幾個月贖回請求激增，基金開始為2026年初可能實施贖回限制做準備。

今年1月，Blue Owl旗下某基金允許投資者贖回約15%的資產，最終該公司三隻基金累計出售了14億美元的投資。其他由阿波羅、貝萊德、阿瑞斯、黑石和橡樹資本等機構管理的基金也面臨類似壓力，一些基金已對贖回設定上限，另一些則設法滿足了贖回需求。

再加上中東衝突和整體地緣政治不穩定帶來的擔憂，一些投資者不願繼續暴露於高風險貸款。

私募信貸為何變得如此流行？

私募信貸以各種形式存在已數十年，2008年金融危機後，隨着銀行削減放貸，該行業得以迅猛發展。許多投資機構看到了機會，開始建立或擴大信貸業務，尤其是私募股權公司，希望藉此契機轉型為另類資產管理機構。

私募信貸公司通過從養老金、主權財富基金等大型機構籌資而迅速壯大。這些機構願意長期鎖定資金是一個關鍵優勢，因為私募信貸通常發放期限較長且難以交易的貸款。

隨着行業成熟，私募信貸公司開始吸引散戶投資者，為進一步增長蓄力。

散戶投資者如何參與？

幾十年來，普通投資者可以通過商業發展公司(BDC)參與私募信貸。這類基金旨在為中小企業提供資金，其通常在交易所上市交易，不存在頻繁申贖的問題。

近年來，黑石、阿波羅和阿瑞斯等機構推動了非上市BDC的發展，並將目標轉向高淨值個人投資者。這類產品通常允許投資者按月申購，但只能按季度贖回，且贖回比例最高不能超過基金規模的5%，特殊情況下可放寬至7%。目前遭遇贖回壓力的正是這些基金，而且贖回需求往往遠超上限。（此外，還有運作方式類似的期間基金(interval fund)，其中Cliffwater管理的一隻大型基金也受到影響。）

為什麼私募信貸基金會限制贖回？

理論上，限制贖回有助於維持基金穩定。私募信貸資產流動性較差，難以迅速變現。如果大量投資者同時贖回，可能導致基金被迫以大幅折價出售優質貸款，從而損害所有投資者的利益。因此，這類基金通常設計為每季度最多贖回約5%的資金。

但對於急於取回資金的投資者來說，這種安排顯然難以令人安心。

基金為何能夠設定贖回限制？

這些限制在基金條款中已做了明確規定。貝萊德首席執行官拉里·芬克在3月接受BBC採訪時表示：「如果我允許更多人贖回，那我就沒有履行對仍留在基金中的投資者的受託責任，因為合同首頁就寫明，我們每季度最多允許5%的贖回。這句話不是藏在募集說明書第92頁，第一頁就寫清楚了。」

受影響的投資者能做什麼？

基本上無能為力。投資者在最初購買份額時已同意遵守基金規則。不過，如果他們真的急於退出，一些機構（包括Boaz Weinstein的Saba Capital Management）提出以折價回購份額。例如，Saba Capital提出以較資產淨值折價20%至35%的價格收購部分Blue Owl基金份額，這意味着原本價值100美元的份額，投資者可能只能拿回65美元。

買了非上市BDC卻無法贖回是不是很讓人擔心？

大多數情況下，最壞的結果是需要更長時間才能拿回資金，且回報可能低於預期。只有在個別基金承銷決策嚴重失誤，或整個行業遭遇嚴重經濟衝擊的情況下才可能出現本金損失。這些情況並非不可能，但概率較低。

這是否意味着更廣泛的金融危機正在醞釀？

儘管一些金融高管認為當前情況與2008年金融危機存在相似之處，但其他人認為一些關鍵差異可能阻止違約浪潮的出現。2008年的嚴重性在於高風險貸款與隱性債務疊加，導致高度互聯的金融體系信心崩塌。

相比之下，私募信貸行業雖然目前承壓，但主要參與者是投資機構而非銀行，因此潛在損失更類似於在公開市場投資失誤。雖然一些銀行因為向基金提供孖展而與該行業存在關聯，但這一槓杆水平在華爾街看來仍相對溫和。