3月24日，平安好醫生（1833.HK）2025年業績出爐。次日，股價領升AI醫療板塊，漲幅超10%。拉長周期看，自2025年以來，公司股價已翻倍，遠超大盤及同業表現。與此同時，多家券商看好公司未來發展，紛紛上調目標價與評級。

市場用真金白銀投了票。問題是：這份年報裏，究竟藏着什麼被重新定價的邏輯？

如果僅看數據：營收54.68億元，按年增長13.7%；歸母淨利潤3.8億元，按年增長366.1%；調整後淨利潤4.14億元，按年增長161.3%：這當然是一份靚麗的成績單。

但真正讓市場興奮的，不是數字本身，而是數字背後透出的三個關鍵信號：模式被驗證、AI開始貢獻利潤、生態閉環跑通。

圖表一：平安好醫生自2025年以來股價走勢圖

數據來源：WIND，格隆彙整理數據截至2026年3月27日

藍線：平安好醫生，黃線：恒生醫療保健指數，橙線：恒生指數

收入結構質變，高價值業務已成增長主力

解讀平安好醫生的業績，不能只看整體增速，更要看增長源自何處。如今，增長結構的質變，正在重塑平安好醫生的利潤模型。

拆解這份成績單，高價值業務的崛起是關鍵。2025年，企業健管業務（B端）收入13.06億元，按年大增40.6%，營收佔比提升至23.9%。B端業務已從「培育期」邁入「爆發期」，成為驅動高質量增長的第二引擎。

服務企業客戶數按年增長83.1%，貢獻GMV達36.3億元。從「服務個人」到「賦能企業」，再到「通過企業觸達員工」，這條2B2C路徑正在被驗證，並已形成可觀的商業價值。

圖表二：公司B端業務

數據來源：公司官網，格隆彙整理

與此同時，商保協同業務（F端）收入32.96億元，按年增長11%。增速看似平穩，背後卻藏着更深的協同價值：醫療健康權益客戶壽險新單件均提升1.5倍，居家養老權益客戶壽險新單件均提升4.6倍。

換言之，醫療服務不再是保險產品的「附加項」，而成為提升保單價值的「核心引擎」。廣發證券指出，F端與B端業務保持較快增長，隨着客戶滲透率持續提升，收入增長的持續性很強。

圖表三：公司F端業務

數據來源：公司官網，格隆彙整理

兩類高價值業務的結構性增長，正在重塑利潤模型。2025年，毛利率按年提升0.7個百分點至32.4%，毛利增速（16.3%）高於收入增速（13.7%）。「增收更增利」的背後，正是高價值業務佔比提升的直接體現。

AI深度賦能，政策東風與科技紅利共振

值得關注的是，AI的價值，正在從概念走向財務貢獻，成為平安好醫生價值重估的核心變量。

政策層面，2025年「十五五」規劃明確提出「全面實施人工智能+行動」，國家衛健委等部門聯合發布「人工智能+醫療衛生」應用發展的實施意見，推動AI醫療進入規模化應用新階段。平安好醫生深耕AI領域，正是對這一國家戰略的精準卡位。

公司持續迭代「平安醫博通」醫療大模型及5大醫療垂域模型，推出名醫數字分身、AI家庭醫生、AI養老管家等核心產品，形成「數據+模型+場景」的完整閉環。這種先發優勢，使其成為「人工智能+」戰略在醫療領域落地的重要載體。

圖表四：公司AI科技能力

數據來源：公司官網，格隆彙整理

概念終歸要落到財務數據上。年報給出了兩個關鍵數字：AI毛利貢獻佔比約4.5%；單次問診成本在2025年第四季度按年下降約45%。

這兩個數字揭示出深層信息。AI不是「燒錢」的技術投入，而是實實在在的利潤貢獻者。與此同時，也印證了AI的本質價值：通過規模化、標準化的智能服務，突破醫療服務的成本邊界。

再看用戶層面：2025年AI醫生年使用人數近1200萬，「AI+真人醫生」實現對平安集團個人客戶的100%覆蓋。AI醫生精準診斷覆蓋疾病超1.13萬種，輔助診療準確率達95.1%。複雜疾病多學科會診輔助平台已在乳腺癌等病種落地應用，診療方案準確率近90%。

這些數字表明，AI已走出「輕問診」階段，在嚴肅醫療領域展現出實際價值。通過「AI+真人醫生」構建差異化優勢，平安好醫生正為用戶提供更專業、更有溫度的服務。

盈利拐點已現，獲多家券商看好

機構的一致看好，正在為這份成績單注入更多信心。

其中，花旗看好其模式護城河。該行認為，平安好醫生在中國快速增長的互聯網醫療行業中具有可持續的領導地位，獨特的「自建醫生+AI」平台模式難以複製。管理層目標中長期實現15-20%的淨利潤率，花旗對此表示認同，維持「買入」評級，目標價18.0港元。

瑞銀認可2025年利潤率的大幅改善，上調2026-2028年每股收益預測。同時指出，隨着毛利率進一步擴張和規模效應顯現，2026年經調整淨利潤率有望提升0.5至1個百分點，達到8%以上。維持「中性」評級，目標價14.5港元。

摩根士丹利指出，利潤超預期主要得益於AI驅動的效率提升。基於AI效率提升和規模效應帶來的利潤率擴張預期，大摩上調2026-2028年EPS預測，維持「等權重」評級，目標價從16.0港元上調至16.8港元。

傑富瑞則認為，公司新管理層正聚焦高質量增長，公司戰略正向輕資產的平台模式轉型，母公司平安集團正對平安好醫生傾注更多心力。該行將評級從「跑輸大市」上調至「持有」，目標價從5.9港元大幅上調至12.4港元。

圖表五：券商評級

數據來源：WIND，格隆彙整理

小結：市場在為什麼重新定價？

業績發布後的股價表現，以及2025年以來翻倍的漲幅，本質上是市場在重新定價三件事：

第一，模式的確定性。中國版管理式醫療模式能否跑通？平安好醫生的B端高增長和F端深協同，給出了肯定答案。企業健管收入大增40.6%，商保協同客戶壽險新單件均提升1.5倍，數據背後是「支付方+服務方」閉環的商業邏輯被驗證。

第二，盈利的可持續性。AI從概念走向財務貢獻，毛利貢獻4.5%、成本下降45%，證明科技投入正在轉化為實實在在的利潤。當AI不再是成本中心，而是利潤中心時，公司的估值邏輯也隨之改變。「十五五」規劃對「人工智能+」的戰略定調，則為這一邏輯的長期演繹提供了政策背書。

第三，生態的稀缺性。全場景覆蓋、線上線下打通、支付與服務閉環：這套體系不是燒錢就能複製的，需要時間、資源和協同能力的沉澱。截至報告期末，公司已建立約5萬名內外部醫生團隊，合作醫院超5100家，居家養老覆蓋100城，這些數字構成了難以逾越的護城河。

當市場充滿不確定性時，資金會流向那些「看得清、算得明」的標的。平安好醫生的年報，恰好給出了這三個答案。