Iris Energy (IREN)、Nebius (NBIS) 和 Coreweave (CRWV) 經常因共同專注於 AI 基礎設施而被歸為一類，但它們在起源、商業模式、運營策略和風險特徵方面存在顯著差異。

本文並非對 Neocloud 商業模式的深入探討，而更多是對這三家公司的整體概況及對比分析。

那麼，讓我們先從相似之處說起。

長期以來，雲行業一直由 AWS、Azure 和 Google Cloud 等主要參與者主導（我們也可以將 Oracle 和阿里巴巴歸入這一群體，但它們的規模目前尚未達到前三名的水平）。

近年來，人工智能的爆發式增長創造了對專用算力前所未有的需求，特別是能夠處理大規模訓練和推理工作負載的高性能 GPU。

AWS、Azure 和 Google Cloud 等傳統雲巨頭在通用服務領域佔據主導地位，但在需求十分迫切的情況下，從零開始構建專用算力需要耗費大量的時間和資金。在此背景下，新興雲服務商（neoclouds）填補了這一空白。

新興雲服務商具有幾個核心共同點，使它們區別於現有的雲供應商。不同於在計算、存儲和網絡領域提供數百種託管服務的傳統雲，新興雲服務商高度專注於針對 AI 工作負載的以 GPU 為中心的基礎設施。它們的主要客戶包括超大規模運營商（即傳統雲供應商本身——Microsoft、Google、Amazon）、Meta（雖然不是雲供應商，但屬於超大規模運營商），以及 OpenAI、xAI 等大型 AI 初創公司。此外，主權 AI 倡議和傳統大型企業等新興客戶群體也開始顯現。

從本質上講，新興雲服務商負責採購 GPU，將其部署在數據中心，並出售原始算力的訪問權，同時提供高速網絡和針對 AI 任務優化的軟件層支持。

客戶通常青睞它們提供的「裸金屬」訪問權限，且價格可能低於傳統平台的運營開銷。更重要的是，新興雲服務商以基礎設施為先——它們為 AI 淘金熱提供「鏟子」，而不會通過開發競爭性的面向消費者的 AI 模型來與客戶直接競爭。

Neoclouds 領域值得關注的關鍵指標

與電力公司一樣，電力在這裏就是一切。當人們談論這三家公司時，經常以兆瓦（MW）和吉瓦（GW）為單位來衡量其容量。粗略計算，100兆瓦的容量在成熟期可轉化為約10億美元的年收入，對於更新型號的GPU，甚至可以達到12億至13億美元。

區分以下概念至關重要：已簽約容量（協議確定的未來電力，基本上是待執行訂單）與已接入容量（已準備好部署GPU的電力）以及已變現容量（實際產生收入的GPU）。這些指標之間的差距通常源於GPU交付延遲、冷卻系統問題或傳統業務運營。

每小時GPU收入進一步區分了這些公司，反映了定價權、效率以及服務的精細化程度。對於H100/H200的費率，定價各不相同：

• Nebius：3.00美元 – 3.50美元（最高，因為其服務中包含軟件要素）；
• CoreWeave：2.40美元 – 2.90美元（大批量業務）；
• IREN：1.90美元 – 2.50美元（其收費最低，得益於其純「裸機」服務和成本優勢）。

Iris Energy (IREN)：源於比特幣背景的重資產防禦型標的

IREN最初是一家比特幣礦商，目前大部分收入仍源自挖礦業務，儘管該公司正積極向AI轉型。其挖礦算力已擴展至57 EH/s，傳統業務有望產生約10億美元的年收入。然而，管理層並不計劃在這一水平之上進一步大規模擴張挖礦規模，而是將重點轉向AI雲服務。

IREN將其開採出的比特幣全部出售，而非長期持有，這為其提供了一定的現金流支撐，但BTC價格的波動給該業務線的營收帶來了巨大的不確定性。最新的業績指引目標是，到2026年底，與AI相關的年化運行率收入（ARR）將達到約34億美元，並有望進一步增長，在15萬顆GPU集群的支持下，部分預測甚至超過37億美元。

IREN的傳統業務依賴ASIC，因此公司目前正處於用GPU基礎設施替換ASIC的過程中，這導致了產生一次性減值。

IREB是三家公司中資產最重的一家，擁有數據中心的全部所有權。不僅如此，其數據中心主要位於偏遠地區，能以極低的成本（約每千瓦時0.033美元）獲得充足的電力。這種垂直整合消除了託管費，並支持較低的GPU小時定價，構成了潛在的長期競爭優勢。

從財務角度看，IREN表現出嚴重的股東攤薄，這或許是其最大的弊端，其發行在外的股份已從2021年6月的2060萬股增至最近的2.982億股。

利潤率得益於資產所有權以及作為「現金奶牛」的比特幣業務，但激進的折舊政策（超過5年）使得營業利潤率看起來較低。這種方法比CoreWeave更保守，但不如Nebius。其軟件能力依然薄弱；IREN主要專注於物理基礎設施，而非高級託管服務。

CoreWeave (CRWV)：債務驅動增長的激進規模領跑者

CRWV 基本上是新型雲服務商（neoclouds）的典範。與 IREN 類似，CRWV 也有加密貨幣背景，曾挖掘過以太坊，但與 IREN 不同的是，CRWV 已完全退出加密貨幣挖礦。它憑藉現有的 GPU 專業技術進入該領域，並在運營規模和市值方面成為行業領軍者。

財報顯示，2025 年營收達到 51.2 億美元（較往年大幅增長），2026 年的營收指引至少為 120 億至 130 億美元，且這一數字還有進一步上升的潛力。積壓收入（revenue backlog）高達 668 億美元。

為了成為最大的新型雲服務商，CRWV 依靠大量債務推動了其崛起（負債 300 億美元，季度利息支出達 3.88 億美元，佔據了損益表的鉅額份額）。其中大部分債務以 GPU 為抵押，但這存在風險。此外，CoreWeave 採用輕資產模式，從 Equinix 和 Digital Realty 等運營商處租賃空間，而非直接建設，這也是導致高槓杆（租賃負債）的一個因素。這與 IREN 的所有權模式形成了鮮明對比，後者持有資產並採用優先股孖展策略。

數據中心位於主要城市附近，雖然導致電費成本更高，但降低了終端用戶的延遲，這也可能成為利潤率的壓力來源。總體而言，受租金、高利息和高昂電力支出的影響，盈利能力仍面臨挑戰。

在三家公司中，其會計處理最為激進，GPU 折舊年限為 6 年（相比之下，IREN 為 5 年，Nebius 為 4 年）。這雖然能美化短期財務指標，但也引發了關於謹慎性的質疑。在軟件方面，CRWV 利用 Kubernetes 編排技術來協調大型 GPU 集群，儘管其軟件能力不及 Nebius 的技術棧成熟。

NVIDIA 持有戰略股份（約 9%，與其在 Nebius 的持股比例相似），這使其獲得了 GPU 的優先供應權，並彰顯了其行業聯繫。

股份稀釋確實存在（從 2022 年的 1.8 億股增至 2025 年的 4.36 億股），雖然規模低於 IREN，但仍然相當巨大。

Nebius (NBIS)：高效的軟件驅動型純粹標的

Nebius 並不具備其他兩家公司那樣的加密貨幣挖礦背景，而是在 2022 年俄烏衝突後從 Yandex（俄羅斯科技巨頭，相當於 Google/Uber）剝離出來的。包括芬蘭大型數據中心、現金和工程人才在內的國際資產構成了公司的核心。這使得 Nebius 擁有純粹的非加密貨幣基礎和強大的歐洲業務佈局，並正向北美擴張以實現全球化。這也使其資產負債表相對健康，手頭擁有一定現金。

2025 年營收約為 5.298 億至 5.3 億美元（增長 479%），預計 2026 年營收約為 30 億至 34 億美元，年底 ARR 指引為 70 億至 90 億美元。近期與 Meta 達成的交易將積壓訂單推高至約 490 億美元（含此前協議），其中僅 Meta 在五年內就將貢獻高達 270 億美元，並從 2027 年開始產生顯著收入（120 億美元專項份額及高達 150 億美元的可選份額）。Microsoft 的地位也十分突出，導致了客戶集中度較高（Meta 和 Microsoft 合計佔已預訂容量的約 80%）。

NBIS 運營混合數據中心模式——擁有芬蘭等關鍵站點，同時租賃其他站點——這導致其託管費用高於 IREN 但低於 CRWV。

據報道，得益於其專有的軟件棧（管理從芯片到應用全棧的 Aether 平台，以及用於優化低延遲 Token 計費的 Token Factory），其架構每兆瓦提供的算力是同行的 3 倍。這實現了更高的每 GPU 小時收入，並具備高效數據流管理、故障修復和防止數據飢渴等功能。NBIS 還自行設計冷卻系統，減少了對 Dell 或 Supermicro 等第三方的依賴。非 AI 業務（數據標註、機器人、教育科技）貢獻僅約 10%。

資產負債表相對健康：債務較低（總額約 49 億美元，淨額約 12 億美元；資產負債率 39%，淨負債率 10%），且歷史稀釋有限，資金部分源於 Yandex 剝離後的現金和客戶預付款。最近的資本募集（包括 Meta 交易後的可轉換票據）以及 NVIDIA 約 8-9% 的戰略投資（及 Vera Rubin 平台的啓動合作伙伴關係）提供了支撐。

折舊政策最為激進（4 年），顯示了審慎態度。盈利能力面臨銷售招聘和軟件研發投入的壓力，合同透明度低於同行。NVIDIA 的參與與其在 CoreWeave 的持股情況類似，增強了其可信度。

風險與護城河比較

這三家公司都面臨着整個行業的風險。

最大的風險當然是潛在的AI寒冬，這將導致需求下降和GPU定價降低。另一個風險是天基數據中心對地面模型的顛覆，但這更多是遠期的擔憂。其他問題與會計相關，特別是圍繞折舊和循環經濟的問題。這種擔憂可能因過高的客戶集中度而加劇：IREN與微軟（佔2026年收入的55%）、NBIS與Meta/微軟（佔80%）、CRWV與OpenAI/Meta（約佔待積訂單的55%）。

各公司特有的脆弱性有所不同。

CRWV槓桿化的資產負債表（資產負債率最高，達60%，淨負債率為37%）在經濟低迷時期面臨破產風險，激進的會計處理和高額利息加劇了壓力，使CRWV成為此處下行風險最大的股票。

儘管NBIS和IREN的情況較為健康，但它們仍需要資金，且很有可能會通過資本市場進行進一步孖展（即「股份稀釋」）。

但風險與優勢並存。IREN的基礎設施所有權和低成本電力創造了成本優勢和防禦性，而NBIS的軟件棧則帶來了效率和差異化（更高的定價、優化）。

從風險/回報的角度來看，在AI基礎設施超級周期中，所有這些公司都具有很高的上行潛力，但下行風險各不相同。CRWV代表了激進的策略——規模和待積訂單承諾了高速增長（2026年收入預計超過120-130億美元），但債務和會計問題值得警惕；AI寒冬可能會嚴重影響其股權價值。

NBIS是效率型策略，擁有軟件護城河、純粹的業務重心以及高利用率，有望推動實現更優的長期利潤率，儘管全球擴張的執行力和客戶依賴性帶來了風險。

IREN則是一個安全的選擇，它結合了比特幣的現金流、支撐利潤率的資產所有權以及廣闊的電力發展空間，但同時也受到股份稀釋和AI變現速度較慢的影響。

產能提升、利用率和客戶多元化的執行情況，最終將決定哪家新雲服務商能從AI熱潮中獲取最大價值。由於超大規模雲服務商仍面臨產能限制，這些「賣鏟人」供應商有望在2026年及以後實現大幅但波動的增長。它們在方法上的差異——資產重型、軟件增強與規模槓桿——確保了它們將以互補且具競爭性的方式重塑新雲格局。

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