金吾財訊 | 中信證券發研報指出，拼多多(PDD)2025年第四季度收入按年增長12.0%，其中廣告收入未達預期，而佣金收入則超出預期；Non-GAAP經營利潤按年增長5.3%，符合彭博一致預期。

作為電商稅務合規實施的第一個季度，預計主站將繼續進行生態投入，雖然短期內Topline增速可能承壓，但長期趨勢向好。買菜業務在競爭對手退出後，收入增長和利潤實現加速。跨境業務隨着國際貿易環境的穩定，全託管模式重啓增長，為佣金收入帶來增量。

公司在2025Q4業績交流會上強調「重倉供應鏈」，並宣佈成立「新拼姆」專項公司，延續了股東大會上提出的「All in供應鏈」策略。考慮到供應鏈投入的回報周期較長，建議投資者更關注供應鏈策略對公司長期壁壘的加強，而非短期利潤的波動。公司當前估值處於較低水平，全球化業務提供了估值長期上行的潛力，看好公司長期盈利實現與估值修復，維持「買入」評級。

中信證券表示，電商行業在稅務合規實施後，雖然短期內可能面臨增速壓力，但長期來看，合規化將促進行業的健康發展。隨着消費者對品質和服務要求的提升，電商平台需要加大在供應鏈、物流等方面的投入，以提升用戶體驗和競爭力。 該行進一步指出，根據拼多多2025年第四季度的業績表現，將2025-27E收入預測分別上調3.5%、3.0%、3.2%。Non-GAAP經營利潤預測分別上調4.5%、4.0%、3.8%。考慮到全球貿易環境的改善和公司在供應鏈方面的持續投入，該行上調目標價至新高度。儘管如此，由於市場競爭激烈和宏觀經濟的不確定性，維持「買入」評級。