AI大模型的狂飆改變了很多產業的發展邏輯。

光芯片便是其中最為典型的例子。日前英偉達豪擲千金，宣佈分別向光子技術巨頭Lumentum和Coherent各注資20億美元，並提前鎖定了數十億美元的長期採購承諾及未來產能權益。

巨頭的推波助瀾之下，資本市場對光技術的追捧幾近狂熱。以源傑科技為例，儘管2025年的收入僅在6億元上下，但已強勢躋身「千元股」俱樂部，4月2日市盈率（TTM）更是達到令人咋舌的473倍。

正是在這股近乎沸騰的產業熱潮中，國內的光芯片獨角獸開始向資本市場發起衝刺。

日前，上海曦智科技股份有限公司（下稱「曦智科技」）向港交所遞交招股書。

曦智科技主要提供光互連、光計算解決方案。

作為中國獨立的Scale-up光互連解決方案供應商，曦智科技按2025年收入計排名國內市場第一，斬獲了88.3%的壓倒性市場份額，其背後更是站着騰訊、百度等一衆明星投資機構。

此次IPO，曦智科技計劃通過募資持續拓展其光互連硬件及解決方案，並加碼光計算產品等前沿領域。

但撥開巨頭站台與「市佔率第一」的耀眼光環，曦智科技的業績規模仍相對有限，2025年全年收入僅為1.06億元，同期的淨虧損則高達13.42億元。

不僅如此，這當中近8成收入來自前五大客戶。

當算力之光照進現實，曦智科技的商業化大考才啱啱開始。

沉澱與產業爆發

多年來，算力世界的聚光燈一直打在微電子芯片身上。

微電子芯片是以電流信號作為信息載體進行信號的傳輸，但是隨着芯片製程的不斷縮小，發熱、功耗等問題都開始成為制約微電子芯片發展的瓶頸。

與之相比，光芯片可以通過頻率更高的光波作為信息載體進行光電信號的轉換，具有更低的傳輸損耗、更短的時間延遲等優勢，都促使市場將目光投向這一領域。

但光芯片的應用場景曾一度集中在消費電子的傳感VCSE、通信的EML等領域，市場空間有限。

彼時投資機構人士亦對光芯片帶着些許的遲疑。

「放眼全球，目前做光芯片的公司還沒有像集成電路那樣的巨無霸，龍頭企業Lumentum2019財年的營收也僅為15億美元左右。對初創公司而言，想做到像Lumentum那樣橫跨大功率、通信、傳感三大領域也是極難的，當然Lumentum也是在長期的發展過程中逐漸通過併購而來的。這也正是光芯片投資的尷尬之處，技術門檻極高，單一市場空間又相對有限。」德聯資本合夥人方宏曾在2020年時公開表示。

但AI的到來改變了光芯片產業鏈的發展軌跡。

AI大模型對全球算力指數級需求，放大了傳統電芯片在處理大規模並行計算時的功耗與延遲短板，這成為光芯片產業鏈的機遇。

在這一背景下，曦智科技等一衆光芯片產業鏈公司的業績迎來了暴增。

2025年，曦智科技的收入為1.06億元，按年增長了超7成。

從產品情況來看，推動曦智科技收入激增的主力是Scale-up，主要部署於AI基礎設施（特別是數據中心）中，用於構建高性能「超節點」。

其中，超節點是指由數十至數百個GPU組成、配置為單一計算單元的大型緊密互連集群，專門用於應對大模型的訓練及推理等前沿AI任務。

據曦智科技介紹，由於這些AI任務需要數千個設備在處理海量數據時實現同步通信，Scale-up產品通過光互連技術有效突破了傳統電互連在傳輸距離、帶寬及功耗上的物理極限。

2025年，Scale-up創收0.76億元，按年增長了超6成。

儘管營收表現亮眼，但在光芯片新賽道上，曦智科技的增長勢頭仍面臨挑戰。

一方面，曦智科技的增速在行業中並不算快。例如同為光芯片產業鏈公司的源傑科技2025年收入按年增幅高達138.5%，如今已向港股發起衝刺，擬實現「A+H」兩地上市。

另一方面，隨着產品的放量，曦智科技的毛利率卻是「不增反降」。2025年Scale-up產品等在內的光互連產品毛利率為35.1%，按年下滑了14個百分點。

據曦智科技的解釋，主因是產品集成度提升、測試與驗證、外包加工費用的增加都推高了成本。

與上一代產品相比，Scale-up EPS不僅需要相同的光互連模塊等，在交付前必須使用曦智科技自主研發的、與超節點解決方案相關的軟件進行測試和驗證等，給成本帶來更多壓力。

依靠大客戶

目前，曦智科技的客戶主要包括科研機構、互聯網公司、GPU及服務器製造商、系統集成商以及算力基礎設施建設及運營商。

隨着商業化落地的推進，曦智科技的客戶數量有所增多，2023年至2025年新增客戶數分別為11家、10家、22家。

但繁榮的增量背後是極高的客戶集中度。

2023年至2025年，前五大客戶的總收入佔曦智科技的比例基本在8成左右。

客觀來說，大客戶依賴並非曦智科技獨有的現象。

參照行業情況來看，全球光技術龍頭Lumentum亦存在類似問題，其收入同樣高度依賴於英偉達等少數客戶。

但這種強客戶粘性與高集中度，暗藏着不容忽視的商業風險。

一旦頭部大客戶因自身戰略調整或項目周期結束而減少採購，曦智科技的營收將直接面臨波動風險。

過度依賴大客戶也容易導致曦智科技在價格談判中處於劣勢，進一步擠壓本就承壓的毛利率。以前五大客戶G為例，2025年毛利率僅為23.4%，按年下滑了13個百分點。

在毛利下滑與成本高企的雙重夾擊下，2023年至2025，曦智科技的淨虧損額合計已接近25億元。

鉅額虧損的B面，IPO時間表正成為懸在曦智科技頭上的一把刀。

2018年至2025年，曦智科技完成了從A輪到C4輪的多輪上市前孖展，並與投資者就上市時間等簽署了帶有贖回權的對賭協議。

為推進赴港上市進程，曦智科技與投資者於2025年9月修訂了投資協議，約定暫不觸發贖回權等對賭條款。

但這僅僅是一份「限時豁免」。

根據協議，若曦智科技自向港交所提交上市申請文件起計的24個月內未能獲批上市，此前被中止的對賭條款等安排將自動恢復效力，且具有追溯力。

截至2025年末，曦智科技向投資者發行的金融工具金額已高達49.24億元。

退無可退之下，這場港股IPO已註定是一場與時間的賽跑。