出品：新浪財經上市公司研究院
作者：木予
「AR四小龍」近日風頭無兩。
年初雷鳥創新RayNeo完成新一輪超10億元孖展，由中國移動鏈長基金和中信金石領投，中國聯通旗下聯創創新基金、三七互娛（維權）創投基金等機構跟投，標誌着AR終端正式進入國家通信基礎設施領域。短短10天后，影目科技INMO宣佈獲得C1輪孖展，由成都科創投、南山戰新投、普豐資本共同參與，投後估值達20億元，距離上一輪孖展僅過去了5個月。Rokid緊隨其後，在拿到康耐特光學的1.8億元孖展後順利完成股改，傳聞稱其或將最早於4月底赴港上市。
而XREAL則已行至港交所門前，由中金公司、花旗集團擔任聯席保薦人，對「智能眼鏡第一股」發起衝擊。招股書顯示，2023-2025年，公司實現總營收3.90億元、3.94億元、5.16億元，按年增速由1.0%大幅提升至31.0%；淨虧損錄得8.82億元、7.09億元、4.56億元，虧損規模顯著收窄。
不過，即便剔除優先股、認股權證及可換股票據的公允價值變動、股份支付開支等非經營性項目，XREAL近三年的經調整淨虧損累計也接近11億元。報告期內，公司毛利率雖然有所改善，從18.8%近乎翻番至35.2%，但銷售、行政和研發開支依然是「吞金獸」，2025年三費合計約為毛利潤的2.35倍。
不惜「流血」也要選擇此時上市，究竟是因為消費級AR眼鏡臨近爆發前夜？還是因為VC/PE機構退出的達摩克利斯之劍高懸？
美國市場撐起近四成收入 入門級產品銷量暴跌87%
招商證券近期在「AI+AR 眼鏡」行業專題電話會中披露，2025 年全球智能眼鏡（含 AI、AR、VR）出貨量共計 1451.8 萬台，按年增長42.5%；中國市場出貨量約為 290.7 萬台，按年增速達121%。而據洛圖科技（RUNTO）數據統計，2025年AR眼鏡的全球出貨量約為110萬台，按年增長41%；中國市場的銷量為45.2萬台，按年增長近70%。
值得玩味的是，中國市場增速領跑，XREAL卻似乎沒能從中受益。2023-2025年，公司在中國內地的收入分別為1.35億元、1.34億元、1.50億元，年複合增長率僅為5.4%，對總營收的貢獻比例由34.7%降至29.0%。相較之下，XREAL在海外市場的收入從2.55億元穩步增長至3.66億元，2025年佔總營收的比例已突破70%。其中，美國市場約佔海外收入的一半，佔總營收的比例穩定在30%-40%上下。
區域市場結構相對集中，使得XREAL的業績對海外市場的消費需求、競爭格局、監管政策等任何風吹草動都更為敏感，存在「一榮俱榮，一損俱損」的風險。一方面，其產品出口極易受地緣政治和貿易摩擦影響。雖然VR/AR設備在2025年關稅混戰中被部分豁免，但政策本身的不確定性仍是長期隱患。XREAL未來或需要將組裝業務轉移到越南等第三國或地區，從而導致運營成本走高，侵蝕本不富裕的利潤空間。
另一方面，海外市場對中國高科技企業的合規要求愈發嚴苛。美國國際貿易委員會（ITC）就曾因進口貿易中知識產權侵權行為，針對XREAL展開過長達11個月的調查；公司2025年12月剛宣佈將所有產品重新歸類為「AR眼鏡」，便立刻引起歐盟GDPR等相關監管機構的關注和審查。此外，美國政府對華出口管制直接限制了XREAL獲取尖端計算芯片的渠道，這可能使其在產品性能上落後於Meta、蘋果等本土競爭對手。
事實上，XREAL近年來銷量已顯露疲態。報告期內，公司總銷量分別為13.72萬台、12.49萬台、13.37萬台，整體近乎停滯。具體來看，面向C端的入門級產品Air系列「以價換量」效果不佳，平均售價從2151元一路下滑至1656元，也沒能攔住銷量由13.41萬台銳減至1.74萬台，累計跌幅高達87.0%，佔總銷量比例跌至12.7%。
反觀高端線One系列，2024年12月推出後增勢迅猛，平均售價按年增長18.0%至3196元，2025年全年賣出11.14萬台，佔總銷量比例達83.3%。然而，XREAL近期與VITURE捲入多地專利糾紛，訴訟涉及的正是One系列，產品包括XREAL ONE、XREAL ONE PRO和XREAL 1S，一旦敗訴或將被迫停售，動搖公司這一新「基本盤」。
據招股書披露，Air系列是XREAL首款實現大規模市場商業化的產品，其銷量暴跌一定程度上反映了消費級AR眼鏡市場需求與產業供給之間的錯位。XR Vision監測數據顯示，京東、天貓等主流電商平台AR眼鏡的平均退貨率高達30%，在直播帶貨為主的抖音渠道，該指標甚至飆升至40%-50%，消費者對AR眼鏡滿意度不足七成。
細究背後的原因，首先是佩戴體驗不佳，目前市面上大部分產品的重量在36克-50克之間，而XREAL的Air系列最輕也要72克，One系列更是重達87克，約為普通眼鏡的四倍。其次是沒有差異化功能，AR眼鏡的標配功能包括第一視角拍攝、實時翻譯、智能語音助手等，下游應用端仍以遊戲和觀影為主，XREAL One系列的辦公場景也只是畫面投影而已。續航時間短也是難以迴避的問題，在正常使用的情況下AR眼鏡續航時長通常在4-6個小時，頻繁的斷電、充電提高了消費者的使用門檻。
換言之，消費級AR眼鏡距離成為大衆剛需仍有距離，尚未到達行業所期待的「iPhone時刻」，這也意味着高昂的硬件成本短期內難以通過規模效應攤薄。XREAL因此轉向B端尋求增量，2026年公司即將推出與Google合作開發的下一代旗艦產品Project Aura、與華碩ROG聯名的遊戲向產品ROG XREAL R1，還將為蔚來的座艙娛樂系統開發定製AR眼鏡。截至2025年12月31日，XREAL的服務及其他收入僅佔總營收7.8%，能否發展為第二增長極仍有待觀察。
賬面資金不足6400萬 30+VC/PE機構亟待退出
XREAL的產品賣不動，也體現在存貨上。
2023-2025年，XREAL的存貨賬面價值分別為1.89億元、1.66億元、1.81億元，其中成品約佔59.4%、69.2%、70.8%，呈逐年遞增趨勢。報告期內，存貨佔流動資產比例由24.7%提升至44.6%，平均周轉天數分別為157天、209天、187天。
虧損不止疊加存貨規模攀升，XREAL自身造血能力堪憂，流動性捉襟見肘。2023-2025年，公司經營活動產生的現金淨流出錄得4.72億元、1.74億元、2.03億元。截至2025年12月31日，XREAL的現金及現金等價物低至6363.40萬元，而2024年末為2.05億元，按年驟降68.8%。當期其短期有息負債合計1.47億元，流動比率和速動比率分別為0.1、0.06，均遠低於安全警戒值。XREAL在招股書中坦言，公司需要通過不斷孖展來緩解流動資金短缺危機。
2026年1月23日，XREAL緊急啓動了一筆6776.49萬美元的D輪孖展，參投方包括國資背景機構浦東資本、新微資本、無錫高新區投控集團以及上市公司立訊精密、珠海冠宇等產業投資方。不過，由於XREAL的註冊地位於開曼群島，境內投資方需要先完成境外直接投資（ODI）登記申請，預計該手續將於4月30日完成，孖展款屆時才能全部到賬。
在此之前，XREAL五年內共完成了八輪股權孖展，包括7883.44萬元人民幣和2.44億美元，累計摺合人民幣17.44億元。公司投後估值由2017年的4086.29萬元人民幣水漲船高至2022年的7億美元，翻了整整117倍。而2026年的D輪孖展完成後，XREAL的估值約為8.33億美元，較上一輪僅小幅增長19.1%。
一級市場不再為高估值買賬，透露出VC/PE機構的集體退出焦慮。據招股書披露，XREAL上市前的股東列表中不僅集齊了紅杉中國、高瓴資本、順為資本、洪泰基金、華創資本、雲鋒基金、蔚來資本、中金資本、CPE源峯等頭部市場化機構，還有淘寶、快手、愛奇藝、商湯、Gentle Monster、視涯科技等多個國內外公司，絕大多數機構投資方於2021年C輪前入局，陪跑至今已超過五年，本次IPO至少有30家機構投資方亟待實現超額收益。
相關贖回條款規定，公司完成上市或併購出售的最後期限是2027年10月12日，遞表前改為2028年3月31日，留給XREAL的時間已經不多。
責任編輯：公司觀察