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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：cici
「更適合中國寶寶體質」的飛鶴，正在經歷上市以來最嚴峻的考驗。3月26日，中國飛鶴交出了一份營收、歸母淨利潤雙跌的成績單。報告期內，公司共實現營收181.13億元，按年下滑12.7%；歸母淨利潤為19.39億元，按年下降45.68%。公司稱營收下滑主要是由於行業競爭加劇，嬰幼兒配方奶粉產品銷售收入減少。換句話說，這份不算理想的成績單背後的根本原因，或是由於公司過度依賴嬰配粉，而嬰幼兒配方奶粉產品銷售承壓，且公司業務多元化也未見顯著效果。
分業務來看，公司經營最危險的信號來自核心業務。 作為飛鶴支柱的嬰幼兒配方奶粉產品，2025年實現收益158.68億元，按年大幅下滑16.8%。公司其他乳製品業務（包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他相關產品等）共創收20.6億元，營收貢獻雖有所增長但是該業務毛利率極低僅1%，這直接拖累公司的盈利水平。
業績雙降：嬰配粉銷售額按年下降17%、利潤近乎腰斬 其他乳製品毛利率僅1%「賠錢賺吆喝」？
2025年是飛鶴自2019年港股上市以來營收下滑幅度最大的一年，歸母淨利潤較上年近乎腰斬。2025年，中國飛鶴全年實現營業收入181.13億元，按年下滑12.7%，共實現歸母淨利潤19.39億元，按年暴跌45.68%。
分業務來看，公司經營最危險的信號來自核心業務。 飛鶴長期倚重嬰配粉的業務結構，在行業下行周期中暴露了脆弱性。公司雖然佈局了其他乳製品（成人奶粉、液態奶、米粉等）和營養補充品，但這兩塊業務對整體營收和利潤的貢獻微乎其微且其他乳製品業務盈利能力較低甚至拖垮公司整體盈利水平。
作為飛鶴支柱的嬰幼兒配方奶粉產品，2025年實現收益158.68億元，按年大幅下滑16.8%。公司其他乳製品業務（包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他相關產品等）共創收20.6億元，營收貢獻雖有所增長但是該業務毛利率極低僅1%更是拖累公司的盈利水平；營養補充品業務共創收1.83億元，營收貢獻率僅1%。
（資料來源：公司財報）從盈利能力角度看，飛鶴整體毛利率從66.3%降至65.0%，分業務拆解後隱憂盡顯：被寄予厚望的「第二曲線」其他乳製品（含成人奶粉）毛利率僅1.0%，較上年再降4.2個百分點，毛利額暴跌73.7%；營養補充品毛利率亦從57.3%降至49.3%。
（資料來源：公司財報）嬰配粉量價承壓、重金營銷難拉動業績增長 2025年存貨規模攀升16.33%至25億
飛鶴業績下滑的最深層原因，或還是在於嬰幼兒配方奶粉營收佔比極高且量價承壓。嬰幼兒奶粉需求量較為「萎靡」、需求價提升承壓。嬰幼兒奶粉市場銷售量主要受新生兒出生率決定。根據國家統計局數據，中國出生率從2020年的8.52‰一路下滑至2025年的5.63‰，新生兒數量從2020年的約1200萬人降至2025年的約792萬人，2025年按年跌幅達17%。與此同時，0至3歲嬰幼兒數量已從2020年的約4190萬人減少至2025年的約2650萬人。
這種結構性變化意味着，嬰配粉行業已經從增量競爭徹底轉向存量博弈甚至減量博弈，市場競爭將進一步加劇。在公司的財報中，也多次提及出生人口下滑的事實。因此，綜合新生兒數量下滑、行業競爭激烈等因素，中國飛鶴核心業務——嬰幼兒奶粉的需求量下降。
行業競爭加劇對於飛鶴而言，意味着獲取新客的成本將持續攀升，而存量市場的份額爭奪將更加激烈。2025年，飛鶴銷售及經銷開支高達71.62億元，與上年基本持平，但營收規模大幅縮水導致銷售費用率從34.6%急劇攀升至39.5%。
2019年末，公司存貨僅6.9億元，隨後急劇攀升，近年來始終高懸在20億元以上。截至2025年末，公司存貨較上期末進一步增加16.33%至25.06億元，佔公司總資產比重同步上升。營收下降、存貨反增——或正是渠道動銷疲軟最直觀的信號
責任編輯：公司觀察