金吾財訊 | 國信證券發布研報指，小馬智行(PONY/02026)是自動駕駛出行大規模商業化領域的全球領先企業，其Robotaxi業務商業化落地正加速推進，成為核心增長引擎。報告維持對公司「優於大市」的投資評級。

報告核心觀點認為，Robotaxi服務收入呈現強勁增長勢頭，規模化運營持續推進是公司的主要投資邏輯。2025年第四季度，公司Robotaxi服務收入為665.7萬美元，按年增長159.5%，其中乘客車費收入按年增加超過500%。截至2026年3月25日，公司的自動駕駛出租車車隊已突破1400台，並計劃在2026年將車隊規模擴大至3000輛以上。運營效率方面，公司已分別於2025年11月和2026年2月在廣州和深圳達成城市範圍單車盈利(UE)轉正，驗證了其商業模式的經濟可行性。

在財務表現上，2025年第四季度公司實現營收2913萬美元，按月增長14.5%，但按年減少18.0%，主要受技術授權與應用業務中項目制收入確認時點的影響。同期，公司毛利率為12.8%，淨利率為259.1%，但淨利潤轉正主要得益於戰略股權投資的收益。調整後（加回股權激勵費用）的淨利潤為-4864萬美元。分業務看，Robotruck服務收入為1312萬美元，按年增長1.2%；授權和應用收入為935萬美元，按年減少53.2%。

業務擴張與生態合作是公司的關鍵催化劑。公司正通過「雙引擎」戰略同步拓展國內與海外市場，計劃於2026年底前將營運版圖擴展至全球超過20個城市。在國內，公司與陽光出行、如祺出行(CHENQI TECH)及愛特博等合作伙伴深化合作，擴展下游網絡。在產業鏈上游，公司深化與豐田(TM.us)的戰略合作，第七代自動駕駛出租車（基於豐田bZ4X車型）已啓動量產，為2026年的規模擴張鎖定核心運力。公司亦升級了與北京汽車(01958.HK)及廣州汽車集團股份的戰略合作關係。

基於Robotaxi商業化加速推進，國信證券上調了公司的收入預測，預計2026-2028年營業收入分別為1.39億美元、2.41億美元和5.69億美元（原預計2026-2027年為1.10億及2.12億美元）。考慮到產品結構變化對毛利率的影響及研發支出加大等因素，報告維持利潤預測，預計同期歸母淨利潤分別為-2.15億美元、-1.88億美元和-1.14億美元。

報告提示的風險包括高階智能駕駛推進不及預期以及行業競爭加劇。