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　　來源：投中網

　　「大股東不能只想着割散戶韭菜。」

　　市場人氣與科技賽道熱度同步攀升，資本市場正站在生態重塑的關鍵節點。在第20屆中國投資年會上，中國政法大學教授劉紀鵬直言：「好的股市就是讓大家都能掙到錢」，一語點破資本市場的核心價值，也為當前行情行穩致遠指明方向。

　　從3040點到4000點，本輪牛市的鞏固離不開制度革新的支撐。劉紀鵬指出，「一股獨大」已成為制約資本市場發展的大地雷，無論是國企還是民企，高比例控股帶來的減持壓力、治理失效，正成為市場循環的最大堵點，也是私募股權退出不暢的根源所在。

　　他直言，當前A股上市公司大股東及其一致行動人平均持股比例高達50%左右，而實際上只需30%即可實現控股。「大股東不能只想着割散戶韭菜」，若不解決這一結構性頑疾，未來僅減持套現就需要市場承接超20萬億資金，後果不堪設想。

　　面對股權集中、減持承壓、退出不暢三大難題，劉紀鵬給出了他的改革方案：以新老劃段嚴控大股東持股、引入風投優化結構、暢通退出激活生態。在他看來，民營企業股份制改革的戰略意義絲毫不亞於當年的國企改革。只有打破「一股獨大」，中國資本市場才能真正從3000點的泥潭中走出，迎來一個讓多數參與者都能賺錢的健康生態。

　　而這方案可謂「一箭三雕」，第一實現了民企改制，從家族企業走向具有現代公司特徵的公衆公司，第二解決了中國股市中一股獨大，不斷拋壓的問題；第三給我們的風創投找到了暢通的政策出路。

　　在4月24日第20屆中國投資年會·年度峯會上，中國政法大學教授、博導劉紀鵬發表題為《資本市場生態優化與私募股權退出通道建設》的主題演講。

　　以下為現場演講實錄，由投中網進行整理：

　　大家上午好！非常高興再次來到投中論壇與各位見面。剛台下交流，曉磊總說您說的4000點終於實現了。如果今天這個市場還在3000點，儘管我們現在也有困難，但是心氣不一樣了。大家也看到上了4000點，中國整個的科技形勢和資本市場形勢都發生了很大的變化，至少我們的市場人氣起來了，特別是我們的中堅力量，風創投。

　　如果說過去的主題是將中國資本市場確立為「中國崛起的主戰場」，那麼今天我們需要重新審視如何看待資本市場的熱度。今年的主題是「K型曲線」，意指市場正處於兩極分化之中。在此背景下，我們需要回顧過去：不僅是近五六年，甚至拉長到過去18年——自2008年以來，我們曾兩次突破4000點，但停留時間均不足一年。

　　此次行情，若從去年4月7日的3040點算起，至今啱啱滿一年。這個牛市能否鞏固下去，取決於兩個關鍵因素：一是政府對資本市場的重視程度，二是我們能否重新審視並調整對市盈率的認知。

　　目前整體市場的市盈率在30倍左右，我們能否容忍更高的估值？歷史證明，資本市場創造了對實體經濟帶動的奇蹟，就是在這個時刻發生的。因此必須要不斷地調整我們的新理念，能夠跟上這個市場，能夠跟上時代的發展。

　　大會給我出了一個題目，叫做《資本市場生態優化與私募股權退出通道建設》。

　　首先，聚焦整個市場的熱點。「十五五」規劃明確提出要加速向創新驅動轉型，築牢私募創投行業高質量發展的制度基礎，發揮其支持科技創新的作用，構建「投早、投小、注重成長性、投硬科技」的市場生態。

　　確實，自DeepSeek面世以來，我們的市場生態發生了顯著變化。在過去一年裏，我國GPU大模型的發展速度實際上已超過美國，目前在科技應用層面，國際上也認為我們走在了前面。此外，政府工作報告中特別提到要「高效應用好國家創投引導基金」。這反映出當前創投圈的一個熱門概念——「國退民進」，即政府投資基金正在發揮至關重要的作用。

　　對於這一現象，有人解釋為民營企業資金缺乏方向和出路，也有人認為是產業政策主導的結果，畢竟中國就是這樣的體制。當前的財政模式正逐步從「稅收財政」、「土地財政」轉向「股權財政」。一方面有政府引導，另一方面地方政府也普遍看到了股權財政在未來的引領作用，因此政府引導資金紛紛入場成為必然趨勢。

　　目前，A股上市公司中有1460家是國有控股企業。

　　央企國資委和地方300多個國資委控股的企業加起來將近1500家。隨着國家市場深化和體制轉型，勢必要將發展方向引導至股權領域。這就需要我們重新審視市場中的股權架構：如何看待國有企業「一股獨大」？如何理解混合所有制？是否可以將國有股退出提升到戰略高度？事實上，這個退出過程能為地方政府提供紅利和股權轉讓差價，從而補充財政收入。

　　一些地方政府已經敏銳地捕捉到了這一點。例如，湖北省的長江產投平台，就推動和收購了七八家上市企業。上市公司在分化中也正在出現重組熱潮。總之，當前A股市場的情況非常值得關注。

　　從IPO數據來看，年A股上市114家，孖展1296億元；香港股市也表現火熱，港股上市117家，孖展2857億，位居全球IPO第一，今年截至目前A股上市46家，其中北交所上市22家，孖展352億元，港股上市52家，孖展1350億元

　　預計A股今年全年上市數量約為150家，孖展額在1800億元左右。

　　以上數據表明：A股IPO從數量上受到了有效的控制，從這個角度來看，我們的創投行業也面臨着一個現實困難：退出渠道尚不通暢。針對這一問題，我們需要通過政府投資基金充當「耐心資本」，推進風創投加快成長為科技領軍企業，從而構建創投企業的新生態。

　　退出成為唯一難點

　　在拉動國家經濟的大戰略中，風創投絕非簡單地「撒胡椒麪」或僅提供資金，而是連接產業發展、科技創新與資本支持的橋樑，是一股重要的戰略力量。今天，我們的風創投機構要格外關注中國資本市場未來的戰略賽道。「十五五」規劃明確提到了AI、半導體、高端製造、商業航天、量子技術以及生物製藥等領域，對這些領域的判斷至關重要。

　　正如我前面提到的，市盈率觀念可以打破傳統。在科技領先的背景下，我們目前唯一的難點在於「出口」，即退出通道不暢。

　　從基金行業的整體數據來看，當前私募基金總數達到14萬家，管理規模合計23萬億元。其中，私募證券基金佔據較大比重，共有8.17萬隻，涉及1.9萬個私募基金管理人。而在私募股權領域，PE和VC機構合計5.85萬家，管理的資金規模接近15萬億元，佔整個私募行業總規模的65.9%。

　　進一步細分，純粹的股權投資（PE）機構有3萬家，管理資金11.16萬億元；風險投資（VC）機構主要專注於早期項目，具有高風險、高收益的特徵，數量約為2.86萬家。這兩類機構雖然在基金業協會是分開統計的，但在我們的生態循環中統稱為「股權投資」。

　　當前的核心問題在於生態循環中的「募投管退」。首先要有「募」，即有人願意投資。然而，由於退出渠道變窄，募集變得困難，加之國資的大舉進入，我們必須適應這些新特點。在資本市場上，有人講故事，有人談未來、談夢想，而很多夢想說着說着就真的實現了——關鍵在於資金注入和科技人才的集中，必然會產生這樣的效果。

　　從這個角度看，如何將「耐心資本」、「長期資本」與風創投的發展方向結合起來，是當前的關鍵。如果退出渠道不通暢，風創投被迫長期滯留，也就被動變成了「耐心資本」。因此，鼓勵資本市場新生態、激活風創投基金，核心在於解決退出問題。

　　「一箭三雕」的改革思路

　　如果說過去一年市場站上4000點主要得益於國家政策的支持，那麼未來要鞏固這一成果，必須依賴資本市場的制度性改革。在此，我提出一個實現「一箭三雕」的改革思路。

　　當前中國A股市場，無論是國企還是民企，「一股獨大」的現象普遍存在且仍在延續。特別是在科創板和創業板新上市的企業中，股權結構往往表現為家族成員直接持股、夫妻合資公司持股，甚至通過為科技人員設立的持股平台間接控制。

　　隨着上市主體逐漸轉向民營企業，這種高度集中的股權結構已成為制約中國未來發展的重大隱患。若不解決這一問題，後果將十分嚴重。目前，大股東及其一致行動人的平均持股比例高達60%至70%，而實際上第一大股東只需控制30%即可實現控股。這意味着，從現有比例降至30%之間的鉅額股份，最終都將湧向二級市場進行減持。

　　據測算，承接這部分減持所需的資金量可能高達20萬億元以上，這對市場流動性構成了巨大壓力。不僅老牌的5400家上市公司普遍存在這一問題，新上市企業也在大規模複製這種模式。

　　風創投行業必須清醒地認識到，在「一股獨大」的架構下，真正的公司治理無從談起。

　　雖然監事會已被取消，改由獨立董事和審計委員會承擔監督職能，但獨立董事由董事會聘任，而董事會又受控於大股東。獨立董事的使命本是制約大股東、保護中小股東，但在「誰聘請、誰發薪」的現實下，很難發揮實質性的制約作用，導致治理結構形同虛設。

　　此外，財富分配機制也極不合理。上市公司是中國崛起的脊樑，只有把公司做好，才能實現大小股東的多贏，這是「增量財富」的創造。然而，現狀是大股東上市後一心只想在二級市場減持，這本質上是「存量財富」的分配。如果不創造增量財富，全靠減持存量財富獲利，那就是在「割韭菜」，將資本市場引向了歧途。作為一個社會主義市場經濟體制的國家，一個好的股市應當讓大多數參與者都能賺到錢，而目前的市場未能做到讓小股東普遍獲利，這是一個必須從政策層面解決的嚴峻問題。

　　針對上述問題，我提出一個漸進式的股權結構優化方案，核心策略是「新老劃段」。對於現有的5400家上市公司，可維持現狀或參考以往建議逐步調整；而對於新上市企業，必須在制度上規定，上市前第一大股東的持股比例應控制在30%以內，迫使其核心任務迴歸到將上市公司經營好，而非盯着二級市場減持。面對民營企業普遍存在的高持股比例，如何將其調整至30%？這就需要將資本市場生態建設納入考量，引入風創投作為關鍵力量。

　　資本市場與基金是一對孿生兄弟，沒有基金的健康發展，就沒有資本市場的未來。為此，建議給予風創投特殊的政策優惠，構建健康的資本市場新生態。

　　統計顯示，我國有數萬家風創投機構，政策應明確規定，在企業上市前的Pre-IPO階段以及A輪、B輪孖展中，優先向這些持牌風創投機構開放。風創投背後的資金來源於基民，屬於社會資本，應允許它們在上市前以低於IPO發行價的價格入股，並設定3至5年的退出期，無需像現在這樣等待8年。

　　通過這一機制，科學家和創業者能獲得創業利潤，風創投能在合理期限內退出獲利，而企業上市時的原始股比例已大幅降低，從而顯著減輕二級市場的接盤壓力。這一方案若能實施，將同時解決股權集中度高、二級市場壓力大和風創投退出難三個問題，真正實現「一箭三雕」。

　　為了維持健康的資本市場生態，切實保護風創投機構並解決其面臨的難點，我們需要認識到，每年150家優質企業的上市，足以帶動一大批企業發展。這個帶動乘數至少應在4到5倍以上，從而撬動約1000家企業的成長。當然，這一過程必須嚴抓退市機制，只有進退有序，風投創投行業才能大有作為。

　　股權分散化已成為當前民營企業從家族式管理向現代公司制度轉變的關鍵所在。我在此提出一個觀點——民營企業股份制改革的戰略意義，絲毫不亞於當年的國有企業改革。國企是從政府獨資向混合所有制的現代公司制度轉變，民企同樣需要在上市過程中完成一次深刻的蛻變。上市意味着必須轉讓股權，傳統的代際傳承模式——將企業完全交給子女——在當下已難以實現，願意接班的年輕人也越來越少。因此，我們必須藉此契機，培養適應中國市場經濟的現代公司制度。

　　這一改革將實現「一箭三雕」的戰略目標：

　　第一，成功推動民營企業建立現代公司體制，實現所有權與經營權的科學匹配；

　　第二，完成中國資本市場生態的根本性變化，形成良性循環；

　　第三，為風創投機構打開未來通道。目前風創投背後多有政府引導基金支持，通過這一改革，不僅能使其獲得「第一桶金」的利潤，更能彰顯其對實體經濟的貢獻。增加各級政府的股權財政收入。

　　從更深遠的意義上講，我們要培養的是現代公司體制下的「公募公司」（Public Company）。在西方語境中，股權分散的公衆公司被稱為「Public Ownership」，而政府獨資反而被視為「Private」。這種股權分散的體制，實際上是一種在中國誕生的新型「公有制」。

　　針對實施路徑，我再次呼籲採取「新老劃段」的策略：對於現有的5400家上市公司，可用老辦法逐步解決；但對於新上市企業，絕不能再遺留歷史問題，否則未來解決難度將極大。

　　我曾調查過美國前5000家上市公司的股權結構，發現第一大股東持股比例超過20%的僅有14家，其中最後一家是馬斯克持股20.6%的特斯拉，而這14家中還包括兩家中國企業——網易和拼多多。如果沒有這樣分散、健康的股權結構，中國股市的未來將無從談起。

　　我的發言到此結束，謝謝大家。

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責任編輯：宋雅芳