智通財經APP獲悉，英國最新一輪政治危機引發的債券市場劇烈波動，揭示了一個被長期忽視的結構性真相：當一國政府債券需求約有三分之一掌握在海外投資者手中，而這些投資者在危機期間可以輕而易舉地將資金轉移至他處時，政府絕不能想當然地認為外國需求會一直存在。

過去一周，英國國債收益率大幅飆升，30年期一度觸及5.802%，創下1998年以來近30年最高水平;10年期收益率突破5.12%，同樣創下2008年以來新高。而在收益率曲線劇烈擺動的背後，一個更深層的結構性脆弱性正在被市場重新審視——當「定價錨」的邊際需求方是一群「反覆無常、喜怒無常」的投資者，這個錨還能承擔資產定價基準的功能嗎?

周四，英國國債市場暫獲喘息，10年期收益率從5.13%的多年高點回落至5.02%附近，30年期收益率從28年峯值小幅回落至5.69%。但這並不意味着風險已經消退。隨着工黨領導權爭奪戰正式進入倒計時——衛生大臣韋斯·斯特里廷已準備辭職併發起挑戰，前副首相安吉拉·雷納也宣佈準備好「發揮自己的作用」——英國國債市場正在為政治不確定性支付更高的風險溢價。

英國國債需求結構脆弱性

三分之一依賴：英國國債的外國需求結構性敞口

英國政府債券的投資者結構中，一個數字格外刺眼——約三分之一掌握在外國投資者手中。

根據英國議會書面答覆中引用的國家統計局數據，海外投資者在英國國債中的持有比例從2021年第三季度的28%上升至2025年第三季度的33%。另一項數據顯示，截至2025年第三季度，英國國債投資者按類別持有規模排名前五的分別為：海外投資者(佔比30.8%)、險資及養老金基金(19.5%)、英格蘭銀行(17.1%)、其他金融機構(15.5%)、貨幣金融機構(9.2%)。海外投資者已成為英國國債的第一大持有群體。

這一比例遠高於歐元區。荷蘭國際集團的研究指出，歐元區政府債務中外國投資者的持有比例約為22%，而英國的這一數字約為30%——在一個全球債務氾濫、投資者擁有衆多選擇的世界裏，這構成了一個結構性敞口。

正如美國資管公司Reams Asset Management國際經濟分析主管Antonina Tarassiouk所言：「人們都在試圖置身事外，觀望事態發展。如果全球利率都變得很有吸引力，為什麼還要去風險明顯更高的地方呢?」

英國財政監管機構——預算責任辦公室(OBR)——對此早有警覺。 其負責人去年曾公開警告，政府債券市場過度依賴「反覆無常、喜怒無常」的投資者。周三，英國央行利率決策者凱瑟琳·曼恩在一次演講中表達了類似擔憂，她強調，如果外國投資者或高槓杆投資者同時拋售，可能會引發市場動盪。

這種警告並非過度謹慎。在當前環境下——英國公共部門淨債務截至2026年3月底已達2.91萬億英鎊，佔GDP的93.8%，為上世紀60年代初以來的最高水平——外國投資者的系統性撤離將對英國借貸成本產生立竿見影且不可逆的衝擊。2025/26財年，英國政府為這些債務支付的利息高達1100億英鎊，約佔所有公共支出的8%，超過教育預算，接近國防和警務支出的總和。如果收益率進一步攀升，利息支出將繼續擠壓本已捉襟見肘的公共服務空間。

養老金撤退：當「無論價格如何都會買入」的穩定持有者悄然離場

外國投資者的高佔比和對沖基金的高槓杆之所以變得如此危險，還有一個更深層的結構性原因——國內最穩定的需求來源正在系統性地萎縮。

傳統上，英國養老金基金和保險公司是長期金邊債券最穩定、最重要的買家。它們幾乎「不論價格」地買入並持有長期國債，為英國政府提供了可靠的孖展基礎。但隨着固定收益型(DB)養老金計劃大面積進入盈餘狀態——即資產已足以覆蓋未來負債——其對超長期限債券的新增配置需求已較十年前縮水近四成。

取而代之的是資產管理公司、對沖基金、商業銀行和海外投資者等更為「價格敏感」的邊際買家。正如凱投宏觀分析師所指出的，「債券的持有結構已從養老金基金和英國央行轉向近期更為價格敏感的買方」。這一變化從根本上改變了英國國債市場的定價邏輯——當市場中的邊際價格決定者從「買入並持有」的長期機構轉變為追求短期回報、對政治風險和通脹預期高度敏感的交易型投資者時，收益率的波動性自然大幅上升。

瑞士私人銀行及資產管理公司Edmond de Rothschild已明確建議客戶遠離長期英國國債。 其投資私人銀行主管Nicolas Bickel在致客戶的信中寫道：「政治不穩定可能會在流動性本已不足的市場中引發國債拋售。此外，外國投資者還必須考慮英鎊潛在貶值的額外風險。」該機構在年初的一份報告中指出，由於公共財政緊張和巨大的孖展需求，預計2026年政府債券收益率將保持高位，收益率曲線可能會進一步趨陡——「在這種背景下，政府債券在均衡投資組合中的吸引力將下降，隨着期限溢價上升、其防禦性質減弱，情況就更是如此。」

高槓杆的「定時炸彈」：對沖基金在英債市場積聚系統性風險

如果說外國投資者的「反覆無常」是英國國債市場的外生脆弱性，那麼對沖基金日益擴大的影響力則是內生於市場結構之中的「定時炸彈」。

英國央行和金融穩定委員會(FSB)已多次發出警告：對沖基金正在向全球政府債券市場投入創紀錄的2.2萬億英鎊(約合3萬億美元)，其中英國國債市場是重要戰場。截至2025年11月底，僅從英國央行借款購買國債的對沖基金規模就已達1000億英鎊(約合1362億美元)，較一年前激增了10倍，而這僅佔全球16萬億美元政府債券回購市場的一小部分。

問題的核心在於槓桿。對沖基金憑藉國債的「無風險」信用地位，以此為抵押借入大量資金，通過極高的槓桿在現貨與期貨債券微小的價差中套取利潤——即所謂的「基差交易」。這種策略的核心脆弱性在於：一旦債券市場走勢逆轉，抵押品價值縮水，追加保證金的要求將迫使對沖基金快速平倉，進而引發自我強化的拋售螺旋。

這正是2022年特拉斯危機期間發生的情形。當時，外國投資者因擔憂特拉斯的財政計劃而拋售創紀錄數量的債券，導致收益率飆升，而高槓杆對沖基金在追加保證金壓力下的平倉行為加劇了市場的自我強化式下跌。特拉斯也因此成為英國歷史上任期最短的首相。

英國央行指出，儘管投資於英國國債的對沖基金自伊朗戰爭爆發以來已將其借款減少了21%，但槓桿水平「按歷史標準衡量仍然偏高」，增加了「頭寸無序平倉導致流動性驟然枯竭的風險」。

英國央行行長安德魯·貝利此前已多次警告，對沖基金在債券市場中日益增強的角色可能對金融體系構成威脅。FSB估計，英國目前佔據了全球16萬億美元回購市場15%的份額，並警告銀行、對沖基金與其他金融機構之間高度關聯的網絡可能在危機中放大金融衝擊。英國央行副行長Dave Ramsden補充道：「銀行告訴我們，他們會在遭遇壓力情況下撤回流動性提供。與當初我們首次進行壓力測試時的時期相比，對沖基金在回購市場中已累積了規模更大、風險更高的頭寸，這構成一項系統性脆弱點。」

斯塔默危機：政治不確定性的定價機制

觸發本輪債券拋售的直接導火索，是工黨在5月7日英格蘭地方選舉中的歷史性慘敗。工黨僅獲1063個席位，較上屆選舉銳減1486席，改革黨以1453席成為最大贏家。

此後，政治局勢迅速惡化。已有超過80名工黨籍下院議員公開呼籲斯塔默辭職。5月13日，斯塔默與衛生大臣斯特里廷舉行了一場被英國媒體稱為「攤牌」的會面。斯塔默敦促政府官員不要通過挑戰領導權使工黨陷入「混亂」——「如果14日發生工黨黨首競選挑戰，絕對會造成混亂。」

但挑戰已經不可避免。斯特里廷被廣泛認為是斯塔默的潛在競爭者，他已私下明確表示將競選工黨黨首，最快於14日辭職，並開始着手獲得工黨下院議員的支持。根據工黨黨章，發起挑戰需獲得包括自己在內的81名工黨下院議員支持——而目前呼籲斯塔默辭職的議員人數已超過這一門檻。

與此同時，前副首相安吉拉·雷納也在積極準備參選。雷納告訴媒體，斯塔默應該「反思」自己的立場，她準備在任何領導權選舉中「發揮自己的作用」。大曼徹斯特市長安迪·伯納姆也被廣泛討論為潛在候選人。

市場擔憂的核心邏輯清晰而嚴峻。 斯塔默的潛在繼任者——無論是左翼的雷納還是更為溫和的斯特里廷——都可能面臨來自黨內左翼的巨大壓力，要求放寬財政規則、擴大借貸以爭取選民支持。瑞穗國際多資產策略師Evelyne Gomez-Liechti指出：「市場越來越被迫將近期領導層更迭及其給財政政策帶來的不確定性納入考量。」經紀商XTB研究總監Kathleen Brooks也指出：「債券市場所反應的不僅是斯塔默的潛在去留，還包括他的繼任者是誰，以及一場曠日持久的領導權爭奪戰可能帶來的、英國無力承受的更多財政承諾。」

從特拉斯到斯塔默：歷史教訓與現實重演

當前的政治危機與債券市場動盪，讓人不可避免地回想起2022年9月的「特拉斯衝擊」。

當時，特拉斯政府推出大規模無資金支持的減稅計劃，導致外國投資者和本地投資者紛紛拋售債券。英國30年期國債收益率在短短數天內暴漲逾100個點子，養老金體系險些因此爆雷，最終迫使英國央行緊急出手購債。特拉斯僅執政45天便黯然辭職，成為英國歷史上任期最短的首相。

在那場危機中，外國投資者的撤離和對沖基金的高槓杆平倉形成了致命的共振。而如今，30年期國債收益率已遠超當年水平——2022年9月的峯值約為5.1%，而2026年5月已達到5.80%以上。如果說特拉斯危機是一場閃電般的「信任崩塌」，那麼斯塔默領導下的英國所面臨的，則是一場慢鏡頭展開的、由政治不確定性、能源價格衝擊和結構性債務膨脹共同編織的系統性脆弱性。

英國財政大臣蕾切爾·裏夫斯已發出警告，領導權之爭將使英國陷入混亂。 隨着借貸成本飆升，斯塔默的盟友認為，在英國本已因伊朗戰爭而面臨經濟增長緩慢、就業疲軟和通貨膨脹加劇的困境之際，政治動盪正在分散政府的注意力。而裏夫斯本人的財政規則——限制日常支出借貸——在領導權爭奪的陰影下，其可信度也面臨市場的重新審視。

2026年春季聲明顯示，英國財政規則下的借款空間仍然有限——不通過新債務為日常支出孖展的規則下的財政餘地從217億英鎊小幅增加至236億英鎊，要求債務佔GDP比重下降的規則下的餘地為271億英鎊。但OBR的預測是在中東危機升級之前編制的，正如議會上院的一份報告所指出的，「觀察人士認為，伊朗事件已經顛覆了OBR的一些假設。」

全球收益率同步攀升：英國為何被要求支付更高溢價

英國政治並非影響該國債券市場的唯一因素。自美伊衝突導致油價飆升以來，全球債券收益率大幅攀升，市場普遍預期各大央行將不得不提高利率以抑制通脹。

但英國的收益率水平與其他發達國家相比尤為突出。英國30年期國債收益率比德國高出兩個百分點以上，也高於意大利、西班牙和希臘——這在一個曾被視作歐洲最穩定主權借款人的國家身上，顯得格外刺眼。在全球主要發達經濟體中，英國5.12%的10年期借貸成本高居榜首——相比之下，經濟增速更為強勁的美國為4.45%，而被視為財政紀律更嚴明的德國僅為3.10%。

Janus Henderson全球短期和流動性主管兼投資組合經理Daniel Siluk表示，他已通過平倉直接持有的英國久期頭寸來應對市場波動。「鑑於英國國債風險較高且具有特殊性，我們的策略是限制風險敞口，並在更穩定的市場中尋求久期，直到對英國政策穩定性的信心有所改善。」Mirabaud Asset Management固定收益投資組合經理Al Cattermole則警告：「這種波動持續的時間越長，英國國債對外國買家的吸引力就越低。英國國債的收益率必須足夠高才能吸引國際投資者。」

不過，並非所有人都看空英國。東京資管公司Fivestar Asset Management高級投資組合經理Hideo Shimomura認為，英國無法承受財政紀律的缺失，其債券市場拋售可能過度，尤其與其他同類國家相比。「全球收益率有可能繼續上升，所以我預計英國國債收益率不會徹底逆轉並大幅下降，」他說道，「但從相對角度來看，英國國債收益率確實有其優勢。」某種能夠減少價格波動的政治解決方案或許有助於恢復英國國債的吸引力。