5月15日，北向「互換通」正式運行三周年。三年來，「互換通」運行平穩，措施不斷優化，納入北向「互換通」的產品類型更加多元。在每日淨額和做市商優化後，做市商23家、境外投資者數量突破90家、結算名義金額累計突破11萬億，今年3月結算金額更是創開通以來單月新高。「互換通」已經成為內地與香港互聯互通機制的重要組成部分，在「十五五」時期，南向「互換通」的開通具有現實意義。
一、何為「互換通」？
「互換通」是香港與內地利率互換（IRS）市場互聯互通合作（以下簡稱「互換通」），境內外投資者通過香港與內地金融市場基礎設施的連接，參與兩地金融衍生品市場的一項機制性安排。
2022年7月，「互換通」宣佈啓動建設。2023年4月28日，《內地與香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法》正式落地，對「互換通」機制、渠道、結算清算模式、參與額度等相關安排予以明確。2023年5月15日，內地與香港利率互換市場互聯互通合作正式上線運行，其中，率先啓動「北向互換通」。
「互換通」是在「滬/深港通」、「債券通」和「跨境理財通」的基礎上，內地與香港金融市場雙向互聯互通機制又一次擴容，也是我國金融市場深化開放的又一重要里程碑事件。通過「互換通」，境內外投資者可在保持原有交易習慣和遵循原有市場法律法規與交易規則下，利用內地與香港金融市場在交易、清算、結算等方面互聯互通的基礎設施和機制安排，完成人民幣利率互換（IRS）的交易和集中清算，滿足跨境投資者便捷地參與兩地金融衍生品市場和利率風險管理需求，解決了此前境外投資者開展人民幣利率風險管理不便利、成本高等問題。
「互換通」開通三年來，境內外投資者積極參與，投資者數量不斷增加，產品類型日益豐富，人民幣利率互換交易量持續上升。交易清算等機制安排運轉順暢，境內外金融市場聯動日益增強。
截至2026年3月底，已有95家境外投資者累計達成人民幣利率互換交易2.1萬餘筆、結算名義金額11.7萬億元，其中，2026年一季度達1.77萬億元，創單季度新高，3月單月結算名義金額8208億元，為歷史峯值。北向「互換通」成交量已佔內地利率互換市場成交額的10%左右。顯然，「互換通」有效提高了境外投資者風險管理及對沖效率，在優化跨境投資環境和推動人民幣國際化方面發揮了重要作用，為中國債券和衍生品市場發展增添了新活力，也進一步強化了香港在全球國際金融中心的地位。
二、「互換通」交易機制優化和思考
三年來，北向「互換通」基礎設施、功能和機制持續優化。主管部門和參與各方不斷完善交易措施、豐富產品類型和投資者結構，改善配套功能、給予交易費用全額減免，讓「互換通」成為境外投資機構參與境內金融衍生品市場的重要平台。
2024年5月，「北向互換通」新增合約壓縮功能、IMM合約和歷史起息合約；2024年12月，允許境外投資者使用債券通北向通持有的在岸國債和政策性金融債作為「北向互換通」的履約抵押品，進一步提升了市場開放的廣度。
2025年5月15日，中國人民銀行、香港證券及期貨事務監察委員會、香港金融管理局在總結「互換通」運行經驗和聽取境內外投資者相關建議的基礎上，進一步豐富「互換通」產品類型。
一是延長合約期限，延長利率互換合約期限至30年，滿足市場機構多樣化風險管理需求；
二是擴充產品譜系，推出以貸款市場報價利率（LPR）為參考利率的利率互換合約。其中，延長利率互換合約期限措施於2025年6月30日落地，經中國人民銀行批准，全國銀行間同業拆借中心、銀行間市場清算所股份有限公司和香港場外結算有限公司聯合發布《關於「北向互換通」延長合約期限等優化功能上線的通知》，決定將「北向互換通」業務合約期限延長至30年。
三方基礎設施共同支持最長剩餘期限為30年的FR007和Shibor_3M利率互換合約交易和集中清算，並相應支持該類合約的IMM合約、歷史起息合約和合約壓縮功能。同時，繼續對北向「互換通」下境內外機構的利率互換交易手續費全額減免優惠措施延長一年。
2025年9月19日，《關於「北向互換通」下新增LPR利率互換等優化功能上線的通知》發布，自2025年9月22日在北向「互換通」下增加以一年期貸款市場報價利率（LPR1Y）為參考利率的利率互換合約交易和集中清算，並相應支持該類合約的IMM合約、歷史起息合約和合約壓縮功能。銀行間利率互換市場掛鉤LPR1Y的IMM合約集中清算業務同步上線。
2025年9月26日，在中國人民銀行指導下，中國外匯交易中心從北向「互換通」報價商動態調整機制和擴容方面入手，進一步擴充報價商，新增3家報價商，總名單增至23家；並自2025年10月13日起完善每日淨限額動態評估機制，將每日淨限額提高至450億元。
30Y利率互換協議和以一年期貸款市場報價利率（LPR1Y）為參考利率的利率互換合約相繼納入北向互換通，能夠填補境外投資機構通過「互換通」超長期限利率管理工具空白，提升跨境投資策略多樣性。每日淨限額的提高，增加了投資者參與利率互換的廣度和深度，可以承載更大互換規模，吸引更多國際資本參與，提升北向「互換通」的市場活躍度。
未來，還可根據「互換通」市場發展情況，進一步增加境外投資者數量，豐富投資品種，調整交易和清算額度，優化交易清算安排，為境外投資者提供更加豐富便利高效的風險管理工具。
首先，可考慮更多期限結構的利率互換合約，如納入以五年期貸款市場報價利率（LPR5Y）為參考利率的利率互換合約，更好滿足境外投資者的不同期限利率風險管理和策略多樣性需求、完善收益率曲線期限結構，吸引更多「耐心資本」參與中國債市。在市場時機和條件成熟後，逐步納入其他場內外利率衍生品，例如：標準債券遠期、利率期權、國債期貨等，讓境外投資者更多參與國內金融衍生品市場。
其次，可逐步增加限額。我國金融市場目前對外開放均實行限額管理，「互換通」設定了相應的限額。起初在考慮境外投資者投資銀行間債券市場的實際情況，北向「互換通」初期全市場每日交易淨限額為200億元人民幣，清算限額為40億元人民幣。當日淨限額達到上限後，交易中心只接受單邊反向交易以釋放限額，部分境外機構投資者擔心交易限額可能會影響其參與利率互換的流動性。因此，2025年10月每日交易淨限額已提升至450億元人民幣，清算限額保持不變。
今後，在運行更加成熟和市場擴容後，充分調研境內外投資者需求下，可以考慮逐步擴容交易和清算限額。此外，在現有基礎上，逐步優化改進交易匹配機制，減少操作延遲，從而提升整體市場流動性。
三、適時開通南向「互換通」
與「債券通」雙向開放不同，「互換通」還是單向開放，方便了香港和境外投資機構參與到國內利率互換市場，但境內投資者還不能參與到香港離岸利率互換衍生品市場，雖然香港衍生品市場規模不及內地，但香港作為國際金融中心，衍生品市場更加多元化，「互換通」南向開放有利於境內投資者進行離岸市場風險管理。當前全球金融環境的變化多元、不確定、非穩態加劇，如貿易衝突、利率政策分化、地緣政治衝突等，雙向「互換通」可能更好滿足境內外投資者利率風險管理對沖的現實需要。
南向「互換通」可以為內地投資者通過香港市場參與國際利率互換交易提供便利，從而拓寬內地機構的投資渠道，讓內地投資者能夠利用香港互換市場，擴大風險管理工具箱，也有利於香港發展為離岸風險管理樞紐。在北向「互換通」開通之初，主管部門曾表示適時研究擴展至南向「互換通」。2025年底香港證監會市場監察部執行董事梁仲賢曾表示兩地主管部門已開始探討南向「互換通」，表明目前南向「互換通」可能已在溝通與籌備之中，相關推進工作集中在規則設計、技術對接和風險管控方面。
在北向「互換通」開通三周年之際，我國北向「債券通」也即將迎來開通九年，2017年7月3日，「債券通」北向開放順利上線，內地與香港債券市場互聯互通合作正式投入試運行。
在北向「債券通」開通的第四個年頭，2021年9月24日，南向「債券通」開放也順利落地，實現了「債券通」的雙向開放，迄今運行也已近五年。北向「互換通」已實現香港（場外結算公司）與內地（全國銀行間同業拆借中心、上海清算所）之間的交易、清算系統聯通，為「互換通」南向開放提供基礎設施架構。自北向「互換通」開通以來，運行平穩，隨着市場運行中不斷摸索和制度日臻成熟，適時啓動南向「互換通」有其基礎，也有其現實意義。中央和香港相關主管部門可結合各方面情況和內地投資需求情況，開展機構和投資者調研，在條件成熟、風險可控和對等互利的前提下，借鑑債券南向通和互換北向通的經驗，分步實施，逐步豐富更多期限、更多元化的利率互換衍生品和向更多境內投資者類型開放。
2027年將迎來香港「迴歸」三十周年，也是「債券通」開放十周年和北向「互換通」開通四周年之際，深化落實「十五五」規劃綱要「有序推進港澳與內地金融市場互聯互通」，進一步豐富內地與香港金融市場雙向互聯互通機制。
「互換通」南向開放，有利於香港金融市場基礎設施建設更為穩健，擴大香港離岸人民幣產品生態和金融功能的不斷完善，將香港發展成為離岸風險管理樞紐。通過南向「滬/深港通」、「債券通」、「跨境理財通」和「互換通」四輪驅動，鞏固和提升香港國際金融中心地位，這是中央政府對香港一貫支持的切實體現，也符合我國穩慎推進金融市場高質量對外開放的進程安排。
四、以南向「互換通」推動金融市場制度型開放
中國股票市場和債券市場規模穩居世界第二，截止5月14日，債市存量規模超200萬億，股票市場135萬億，市場深度、韌性和流動性持續提升。數據顯示，截至2025年底，境外機構和個人持有境內股票、債券、存貸款等人民幣金孖展產超過10萬億元。
截至2026年3月末，境外機構持有銀行間市場債券3.19萬億元，約佔銀行間債券市場總託管量的1.8%；共有1194家境外機構主體入市，其中630家通過結算代理渠道入市，840家通過「債券通」渠道入市，276家同時通過兩個渠道入市。2026年4月24日起，允許合格境外投資者參與國債期貨交易，交易目的限於套期保值。
中國式現代化進程必須高舉改革開放旗幟，擘畫未來五年經濟發展的「十五五」規劃建議和綱要，首次將「金融強國」寫入其中。金融市場開放是我國整體改革開放事業的重要組成部分，金融強國的建設離不開金融市場的開放。「十八大」以來，我國金融市場制度型開放持續推進、不斷深化。在市場準入，人民幣跨境支付，金融市場交易制度安排、基礎設施建設，國際金融市場交流合作，數據輸送和風險治理、反洗錢等方面進行了諸多有益的探索和嘗試，取得了長足進展。
2026年3月22日，中國人民銀行行長潘功勝在中國發展高層論壇年會上表示，中國將穩步推動金融業的高水平開放和人民幣國際化，服務中國經濟的對外開放與高質量發展。一是金融市場開放。深化金融市場互聯互通、支付系統跨境互聯，便利更多投資者投資中國金融市場；二是人民幣國際化。持續完善人民幣跨境使用制度安排和金融基礎設施建設，為跨境貿易和投孖展活動提供便利。
「十五五」規劃對我國金融市場開放提出了新的要求。在金融基礎設施、國際金融中心和參與全球經濟金融治理改革方面，「十五五」規劃建議和綱要提出要「建設安全高效的金融基礎設施」、「加快建設上海國際金融中心」、「支持香港鞏固提升國際金融中心地位」、「推進全球經濟金融治理改革」和「推動構建和維護公平公正、開放包容、合作共贏的國際經濟秩序」。
在互聯互通和金融開放方面，「十五五」規劃綱要進一步明確「穩慎拓展金融市場互聯互通，優化合格境外投資者制度，擴大可投資品種範圍，有序推進符合條件的企業跨境雙向直接孖展，支持股權投資基金跨境投資」；「推進數據高效便利安全跨境流動」和「強化開放條件下金融安全保障，完善跨境資金流動監測預警響應機制」。
我們認為未來金融業開放內容更加豐富，市場準入與準出層面的雙向開放、制度型開放穩步推進，在更多互聯互通機制安排下，資本市場開放和內地投資者參與國際金融市場投資將更加便捷、參與主體和產品範圍持續擴容，人民幣國際化和多邊貿易結算應用更加寬廣，上海、香港國際金融中心建設步伐不斷加快，中國金融市場在國際金融市場格局中的地位必將更加突出。
同時，我們對金融市場開放的思考如下，一是穩慎推進，將金融市場開放楔入我國開放大局，開放和安全並重。二是不斷豐富開放內容、在金融安全和主體規範下降低「准入」門檻，為更多投資者「引進來」和「走出去」提供製度便利，提高中國金融機構在全球金融市場中發揮更大潛力。三是人民幣國際化與金融市場開放一體化推動，提升人民幣的國際話語權。四是在我國全面實施「人工智能+」之際，加快人工智能和大模型在金融領域開放中的推廣應用，提高境內金融機構對外服務水平。五是注重金融開放過程中的數據出入境安全，防範金融風險的跨境傳染和擴散。
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