TradingKey - 沃爾瑪（WMT）第一財季總營收1778億美元，按年增長7.3%，超出市場預期的1749.8億美元。但由於全年盈利指引低於分析師預期，加上燃油成本持續上漲，股價當天下跌7.27%，收報121.34美元，創下近兩年來最大單日跌幅。

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此次大跌背後，可能是市場對沃爾瑪短期利潤承壓的過度悲觀解讀。事實上，沃爾瑪早已超越傳統零售商的定位，正加速向「零售+電商+媒體+會員」一體化轉型。電商業務持續盈利、廣告與會員收入高增長等亮點被短期利空掩蓋。

那麼，這次回調是否為佈局防禦性消費板塊的良機？要回答這個問題，先看本次財報中引發市場擔憂的兩大因素——盈利指引不及預期與燃油成本超支，再看那些被市場忽略的長期亮點。

盈利指引不及預期，燃油成本超支拖累利潤率

沃爾瑪維持全年淨銷售額增長3.5%-4.5%的指引，但2027財年調整後每股收益指引中值為2.8美元，低於市場預期2.91美元。第二季度預計每股收益0.72-0.74美元，同樣低於市場預期的0.75美元。

沃爾瑪維持營收增長指引卻下調利潤指引，說明公司更看重市場份額擴張而非短期利潤率，這是一場「以量補價」的戰略選擇，但資本市場顯然缺乏耐心。

首席財務官John David Rainey表示，第一財季配送和履約環節的燃油成本超支約1.75億美元，拖累營業利潤率約250個點子，公司選擇自行消化成本而非轉嫁。

財報發布當天，WTI原油升逾4%至102.41美元/桶。油價上漲直接加劇了沃爾瑪後續成本端的不確定性，進一步削弱投資者對其未來利潤率修復的預期。

被市場忽略的長期看點：電商持續盈利，廣告與會員收入高速增長

短期利潤承壓的另一面，是沃爾瑪長期轉型中的幾個關鍵突破。

本季度，沃爾瑪全球電商銷售額按年增長26%，且電商業務持續盈利。這標誌着經過多年對線上基礎設施的持續投入，沃爾瑪的在線零售業務已遠超盈虧平衡點。

過去幾年，市場一直將沃爾瑪電商視為燒錢的「成本中心」。如今實現持續盈利，說明沃爾瑪的配送網絡已經足夠密集，能夠依靠規模效應降低單位成本；以及它可以藉助廣告和第三方服務來分擔物流費用。

值得留意的是，這一盈利是在高油價侵蝕利潤的背景下實現的。未來如果油價回落，電商業務的利潤率還有進一步擴張的空間。

與此同時，廣告、會員等高利潤業務也保持了快速增長，成為驅動整體利潤增長、抵禦外部風險的關鍵力量。其中，全球廣告業務按年增長37%，會員費收入增長17.4%，Walmart+會員的新增用戶數創下歷史同期新高。

這標誌着沃爾瑪盈利結構正從「薄利多銷」向高利潤業務傾斜。廣告與會員收入佔比提升，有助於對沖傳統零售利潤率波動，為長期估值提供更穩固的支撐。

得益於廣告、會員等高利潤業務及品類結構優化，公司整體毛利率按年提升6個點子，其中品類結構優化對沃爾瑪美國毛利率的貢獻達29個點子。

財報會議還透露，Walmart+會員的整體消費金額是非會員的4倍，電商訪問量更是非會員的7倍。這種強大的用戶粘性，不僅帶來穩定的會員收入，也為廣告業務提供了高價值用戶基礎，使廣告投放更加精準；而廣告收入反過來又能支撐平台運營。

此外，Walmart+會員在埃克森美孚、沃爾瑪等加油站可享受每加侖10美分的油價折扣。據Rainey透露，在高油價環境下，會員對這一權益的使用率有所上升，這正發揮着鎖定用戶粘性的作用。

同業對比與分析師觀點

再看競爭對手的表現。同為美國頭部折扣零售商，塔吉特（TGT）一季度營收254.4億美元、調整後每股收益1.71美元，均超出市場預期，並上調了全年業績指引。財報公布當天，其股價下跌超過6%，次日反彈上漲3.12%。

兩者下跌的誘因不同：塔吉特是超預期後下跌（年初至今近30%的漲幅已提前消化利好），沃爾瑪是指引不及預期後下跌。但兩家公司均呈現「財報後下跌」的表象。

值得注意的是，目前塔吉特與沃爾瑪的市盈率分別約為16倍和44倍，這一明顯的估值差距，恰恰說明市場對沃爾瑪的轉型前景給予了更高的定價。

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儘管股價大幅回調，多數機構仍維持對沃爾瑪的正面評級。Freedom Broker在財報發布後將沃爾瑪評級從"賣出"上調至"持有"，目標價從87美元大幅上調至133美元，理由是客戶交易量增加及廣告、會員收入持續擴張。

與此同時，Truist Securities維持"買入"評級，目標價上調至140美元，指出沃爾瑪的數字化能力和多元化收入正在結構性地提升盈利能力。

消費降級下，現在是不是佈局防禦性板塊的機會？

沃爾瑪作為全球最大的折扣零售商和必需消費品渠道，其核心客群長期以中低收入家庭為主，商品結構以食品、日用品等剛需品類佔主導。這一基本盤決定了它在消費下行周期中天然具備防禦屬性。

但沃爾瑪首席財務官Rainey描述，沃爾瑪本季度最大的市場份額增幅來自年收入超過10萬美元的家庭，而低收入消費者面臨財務壓力，較高的所得稅退稅金額部分抵消了高油價衝擊，但隨着退稅下降，消費者壓力將進一步加大。

一個細節指標印證以上事實：消費者在沃爾瑪加油站的平均加油加侖數自2022年以來首次跌破10加侖，顯示消費者對成本敏感度上升。

高收入家庭湧入沃爾瑪，本質上是消費降級的典型信號。連中產家庭都開始精打細算，說明美國消費者錢包正在縮水。

這背後的投資含義很清晰：非必需消費品板塊（如高檔百貨、奢侈品、高價餐飲）可能面臨加速崩塌，而必需消費品及折扣零售則具備較強的防守性。

當前或是逐步佈局防禦性消費板塊的機會，例如面向大衆的折扣零售商、日用品龍頭企業以及具備會員粘性的倉儲式賣場。

這其實對沃爾瑪來說是雙重利好，既有高端客戶帶來的增量，又有剛需客戶的黏性，但隱患在於一旦經濟回暖，沃爾瑪能否留住這部分高收入客群仍是未知數，但這並不改變短期防守優先的交易邏輯。

風險提示：不能忽視的三個變量

在做出「是否佈局」的判斷前，投資者還需正視以下風險：

燃油成本的持續壓力：若WTI原油維持在100美元/桶以上，沃爾瑪每季度約1.75億美元的超支可能延續，全年影響超7億美元，可能會進一步拉低收益。

估值收縮風險：44倍PE意味着市場對盈利增速要求極高。如果後續季度電商盈利增速放緩或廣告收入降速，市盈率可能向30-35倍迴歸。

消費降級的雙刃劍：高收入家庭流入確實帶來增量，但低收入消費者壓力加大意味着客單價可能下降。沃爾瑪作為折扣零售之王，其「薄利多銷」模式在消費者持續縮水的情況下，利潤率的彈性有限。

綜合來看，沃爾瑪的長期轉型確有亮點，電商盈利持續擴大、廣告與會員收入高增長、消費降級帶來的客流提升。此次股價大跌，反映了市場對短期利潤的合理擔憂，但也為中長期投資者提供了觀察窗口。

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