港股市場整體呈現寬幅震盪、恒生科技指數偏弱震盪。從最近一周（截至5月21日）表現來看，恒生指數累計回調3.8%，恒生科技指數下跌6.1%。市場交投維持相對活躍，日均成交額保持在2600億港元以上，5月15日成交額再次突破3200億港元，放量震盪的特徵明顯，反映出市場資金分歧加大，南向資金淨流入速度放緩。

本輪港股震盪走勢核心受估值和盈利預期兩重壓力導致。流動性方面，海外主要經濟體最新的通脹數據超預期回升，反映通脹壓力較大；聯儲局會議紀要顯示，許多決策者主張去除寬鬆偏向，多數與會者提出政策收緊的可能。市場預期海外主要央行停止降息、甚至加息，流動性環境收緊。根據CME FedWatch的利率市場定價顯示，聯儲局在今年加息至少一次的概率超過60%。5月中旬以來，10年期美債收益率一路上升並突破4.6%，30年期美債收益率突破5.2%，全球無風險利率上行直接壓制港股成長板塊估值，加劇市場波動。此外，4月國內宏觀經濟數據反映溫和復甦，港股上市公司盈利預期下修，消費和地產等板塊回調。

防禦性板塊展現韌性，智能駕駛等主題賽道逆勢活躍。保險、銀行、公用事業等板塊跑贏大盤，核心邏輯在於高股息率、穩定現金流與低波動屬性，在市場波動較大時成為資金避風港。智能駕駛、機器人板塊逆勢上漲，主要受特斯拉FSD落地國內、產業政策支持與產業鏈訂單落地催化。

恒生科技板塊內的互聯網、電商、AI應用相關標的回調，一方面是估值處於相對高位，海外無風險利率上行和風險事件擾動引發估值壓縮，另一方面是行業競爭仍然激烈、消費需求維持偏弱的水平，導致企業盈利增長預期不高。光通信、半導體設備板塊則因前期累計漲幅較大，在風險事件增加的階段，疊加部分企業業績不及預期，資金有獲利了結的意願。

展望未來，港股市場短期大概率延續震盪格局，中期有望迎來結構性修復行情。短期來看，美債收益率高位波動、國內經濟復甦斜率偏緩、6月港股上市公司解禁壓力集中釋放等因素共同擾動，或將階段性壓制市場上行空間，恒生指數與恒生科技指數或維持區間震盪整固。然而，在當前港股整體估值水平處於歷史低位，恒生科技指數估值僅處於近20年30%分位，安全邊際充足，市場下行風險相對有限。

下半年，聯儲局繼續寬鬆的交易有望重整旗鼓，隨着市場再次交易聯儲局降息預期、國內政策寬鬆效果顯現、企業盈利預期修復，港股有望迎來估值與盈利共振修復的結構性行情。

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發布的《靜待風雨過後的行情回暖》，報告分析師：黃凱鴻