炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！
來源：資市會
收入大跌近兩成，淨利潤反而暴漲。
作者 | 資市分子
中國最大的房產交易和服務平台貝殼找房交出了一份「擰巴」的一季報：在總收入按年下降近兩成的背景下，歸母淨利潤卻逆勢大漲46.7%，毛利率更是創下了近七個季度的新高。
貝殼董事會主席兼首席執行官彭永東將這一表現歸結為「效率驅動增長」戰略的勝利。
這份看似「提質增效」的喜人數據背後，貝殼曾經的引擎正在熄火：新房交易額暴跌了37.2%，存量房交易額出現7.9%的下降，家裝家居和租賃業務雖然被寄予厚望，但體量依然不夠，收入也出現了全面的下滑。
貝殼淨利潤的大漲，靠的是人員薪酬等成本及各項費用的大幅壓縮。更恐怖的是，貝殼賺了賬面淨利潤卻沒有真正賺到現金，經營活動現金流大額流出，如此背景下，貝殼還大額斥資回購股票。
01
降薪降費「擠出」大量利潤
2026年第一季度，貝殼實現淨收入189億元，按年下降19.0%（2025年第一季度淨收入為233億元）。這並非一個令人樂觀的開局。作為核心支柱的新房業務遭遇了重創，總交易額1459億元，按年下降了37.2%，直接導致新房業務淨收入從去年同期的81億元銳減至51億元，下降幅度37%。
這從側面說明新房市場本身沒有實質性反轉，開發商拿地意願低迷，購房者預期依然謹慎。
再看貝殼存量房交易，總交易額5344億元，按年下降7.9%，兩個大項如此表現最終也導致總成交額按年下降15.6%。2026年一季度公司存量房業務淨收入為61億元，較2025年的69億元下降了10.7%。
貝殼一季度的盈利能力，卻又顯得亮眼：歸母淨利潤達到12.55億元，按年猛增46.7%；就算經調整淨利潤16.11億元，按年也增長15.7%；毛利率更是從去年同期的20.7%躍升至24.1%，創下過去七個季度新高。
貝殼的利潤從何而來呢？可以歸結為極致的「節流」與業務結構的「被動優化」。
在成本端，貝殼展現出了極強的控制力。營業成本按年下降了22.6%，從2025年同期的185億元降為2026年一季度的143億元，這主要得益於外部分佣和內部薪酬的大幅壓縮。特別是內部佣金及薪酬，減少了近18%。這意味着，雖然門店數量在增加（截至2026年3月末共有門店60383家，較上年同期增加了6.2%），但經紀人和一線員工的整體收入被壓縮了。
除了業務層面的成本節約，行政費用的削減同樣「功不可沒」，按年下降了22.3%；銷售和市場費用則按年下滑139%；研發費用也被優化，2026年一季度下滑了15.6%。
翻閱定期報告對比可見，貝殼確實按年實現了人員精簡，截至3月末的經紀人數量為52.69萬名，較上年同期下降4.2%，其中活躍經紀人數量下降7.6%。2025年年報時也如是，截至2025年年末僱員人數為11.92萬，2024年年末時該數據為13.51萬。
對於貝殼這類以「人」和「店」為核心網絡的服務平台，人力資源既是成本也是資產。通過減少經紀人數量來優化短期財務數據，雖然提升了當季利潤，但長期來看會削弱其在一線城市的服務密度和響應速度，是下一個需要觀察的風險點。
與此同時，做減法的空間是有限的，費用也不可能無限壓縮，健康的增長需要加法，這纔是貝殼需要面對的真正挑戰。
02
第二增長曲線收入全面下滑
為了擺脫對純房產交易周期的依賴，貝殼近年來大搞「一體化」戰略，將房屋交易和服務平台一把抓，試圖通過家裝家居、房屋租賃以及貝好家（地產開發）來構建第二增長曲線。但從一季報來看，這些新業務雖然毛利表現亮眼，但在體量上依然無法充當「穩定器」的角色。
家裝家居：放緩了節奏。
家居家裝業務曾被視為貝殼最具想象力的業務板塊。然而，2026年一季度該板塊收入從2025年同期的29億元下降20.6%至2026年第一季度的23億元。對此官方解釋是因為公司主動優化了獲客渠道組合，放緩了部分非經紀渠道的業務節奏。
這背後反映出的是家裝業務對房產交易流量的高度依賴。畢竟一季度新房成交量的斷崖式下跌，顯然直接傳導至了後周期的家裝需求。
雖然該業務在營業成本下降的背景下，貢獻利潤率出現了提升，但這更像是一種「被動盈利」。如果無法解決規模化獲客與標準化交付的難題，家裝業務根本無法承擔起「再造一個貝殼」的重任。
房屋租賃服務：房源猛增收入下滑。
房屋租賃是貝殼重要的板塊之一。2026年一季度租賃收入50億元，雖然按年下降1.5%，但貢獻利潤率達到14.8%，連續六個季度按月提升。貝殼在管房源規模目前已經超過70萬套，而在2024年年末時還只有約43萬套。
據介紹，「省心租」的收入主要來源於兩個部分，其一是為促成業主和租戶之間的租賃協議簽署而賺取的佣金；其二是在整個租賃期內提供租賃期管理服務的費用。這一業務在邏輯上是成立的，中國大城市的租房市場長期存在供給分散、服務差、信息不透明的問題，有整合的空間。
貝殼的「省心租」模式正是為了解決這些痛點，再結合自身品牌和房源規模，獲得市場認可。但在在管房源規模逐步提升的背景下，2026年一季度其淨收入按年不增反降，說明這個「二房東」業務現在也不好做。在管理規模超過70萬套的背景下，若沒有足夠的出租率對貝殼反而是個巨大負擔。
貝好家：還在實踐探索中。
貝好家業務主要為開發商及其他合作伙伴提供C2M（消費者直聯製造者）產品解決方案，以及線上線下一體化的高效營銷服務。2025年公司已經在推進C2M能力建設，為開發商提供了包括套型配比及價格預判在內的數據驅動決策支持，有多個合作項目落地實踐。
2026年一季度的數據顯示，貝殼新興業務及其他的淨收入只有3.21億元，較2025年同期還下降了8.1%。
03
經營「失血」卻大力回購
財報中一個極易被忽略的細節是經營活動現金流。
一季度，貝殼經營淨現金流為-14.7億元。雖然按年大幅收窄，依然失血嚴重。這意味着，12.55億元賬面淨利潤，實際到手的現金卻是負的。
這主要是因為家裝業務的墊資以及新房業務應收賬款的賬期等問題。貝殼還強調其應收賬款周轉天數保持在健康水平。
經營現金流為負的情況下，貝殼並未放慢回購的腳步。2026年一季度，貝殼進一步加大了股東回報力度，斥資約1.95億美元進行了股票的回購，按年增長約40%。
美股之外，貝殼近日也將回購範圍擴大到了港股。貝殼-W在港交所公告顯示，5月26日以每股42.000港元至42.800港元的價格回購35.34萬股，回購金額達1499.78萬港元。
5月22日，貝殼以每股42.66港元至43.26港元的價格回購46.49萬股，回購金額達1999.67萬港元。
不過，在主營業務缺乏高增長預期的背景下，貝殼靠回購顯然難以長期維持股價的體面，而且也會越來越力不從心。港股回購前的這幾天，貝殼股價也正好經歷了一輪下跌。
責任編輯：楊紅卜