作者 |洞見新研社 辰紋

全球大模型賽道正在發生一場被業內人士定義為「清場前夜」的孖展狂潮。

還沒過完的5月，就有三筆總計超過70億美元的資金涌入中國市場：Kimi在月初完成約20億美元孖展，階躍星辰被曝接近完成近25億美元孖展，DeepSeek首次接受外部孖展後估值區間被推至450億至500億美元。

在歐美市場，OpenAI、Anthropic以及馬斯克旗下與xAI合併後的SpaceX預計將於年內上市，三家公司合計估值超過3萬億美元。

這條橫跨太平洋的資金洪流，正以空前速度和規模湧向大模型賽道最後的頭部玩家，需要注意的是，不是所有公司都能拿到錢，恰恰相反，對於絕大部分公司來說，音樂已經停了。

但對於能拿到錢的那幾家來說，這可能是它們登上下一個台階的最後一班車。

01「搶椅子」遊戲進入終局

年初以來，中國大模型賽道率先向資本市場交出了兩份重磅答卷。

先是1月8日，成立六年的智譜華章正式登陸港交所，以11.6億港元/股的發行價斬獲「全球大模型第一股」桂冠，上市首日股價收漲13.17%，市值達579億港元。

僅僅一天後，創立於2022年初的MiniMax同樣在港交所掛牌，首日暴漲109.09%，市值一舉突破千億港元大關，刷新全球AI公司從創立到上市的最快紀錄。

不就如此，這兩家公司上市後，股價也持續走高，截至5月15日，智譜從116.2港元的發行價最高漲至1229港元，上市四個月上升逾10倍，MiniMax同樣走出了一條接近垂直的增長曲線。

摩根大通在近期研究報告中維持這兩家公司「增持」評級，但同時給出了一個冷靜的判斷：市場對它們的估值已經隱含了2026年底智譜年化經常性收入（ARR）達到10億美元、MiniMax達到7億美元的前景。

二級市場的狂熱很快傳導至一級市場。

5月6日，月之暗面（Kimi）被曝即將完成新一輪約20億美元孖展，投後估值突破200億美元。本輪孖展由美團龍珠領投，中國移動、CPE（中信產業基金）等參投，龍珠出手超過2億美元。

算上去年年底以來的三輪孖展，月之暗面在半年內累計孖展超過39億美元，總孖展額超376億元人民幣，成為國內大模型創業公司中累計孖展最多的企業。

另一家在2025年因DeepSeek-R1模型掀起全球AI圈風暴的明星公司——深度求索（DeepSeek），此前一直堅持「不引入外部資金」的路線，但這個春天，風向變了。

據《華爾街日報》5月7日報道，DeepSeek正向政府支持的投資者籌集數十億美元資金，國家人工智能產業投資基金正就參與孖展進行深入談判。

知情人士透露，梁文鋒本人甚至計劃自掏腰包200億元參與認購。據行業測算，投後估值有望突破500億美元。

此外，階躍星辰被曝將完成近25億美元孖展，已經拆除紅籌架構，全力衝刺港股IPO，其投資方陣容中出現了華勤技術、龍旗科技、中興通訊等消費電子產業鏈企業。

生數科技在2026年相繼完成超6億元A+輪和近20億元B輪兩筆大額孖展，不到4個月累計孖展近26億元。

AI原生基礎設施服務商無問芯穹也在5月7日官宣完成超7億元B輪孖展。

如果將視線從中國望向太平洋彼岸，這場資本盛宴的主角更為龐大。

從目前的公開信息來看，SpaceX定於6月登陸納斯達克，目標估值1.75萬億美元，若成行將超越沙特阿美成為人類歷史上最大規模IPO；OpenAI計劃四季度上市，估值約8520億美元；Anthropic同樣計劃年內完成上市，二級市場對其估值已超過1萬億美元。

僅在二三月份完成的一級市場孖展中，OpenAI和Anthropic就已各自喫下數百億美元級彈藥，三家巨鯨合計估值超過3萬億美元，遠超過去任何科技IPO組合。

這一串奔跑的數字勾勒出的核心事實是，資本正以不可逆轉的速度向賽道的極少數頭部玩家集中。

如今覆盤，2023年「百模大戰」期間，上百家創業公司同台競逐，可到了2025年，有媒體統計稱全年AI模型層公司僅完成22筆孖展，合計披露金額94億元，大模型孖展佔AI總投資的比重，從2024年的51%急墜至14%，行業的大逃殺已經完成了超過90%的淘汰率。

然而，當2026年5月三天之內超過70億美元同時湧入三家頭部公司時，行業傳出的信號已經非常明確，現在的資本不再進行全行業「輸血」，而是給最後的幾名選手「加滿」。

02 Token工廠經濟學

這場資本熱潮並非憑空而起，它的背後是技術路線變革與市場邏輯重塑的雙重驅動。理解這場熱潮，需要從內因和外因兩個角度來透視。

行業敘事在過去一年發生了根本性的轉向。

2024年之前，大模型的核心故事是「誰的參數更大、誰更聰明」，各大廠商競相燒錢訓練模型，比拼智商上限。

但2026年2月OpenClaw（俗稱「龍蝦」）等長程智能體的爆發，徹底打開了算力消耗的「潘多拉魔盒」，Agent處理一個複雜任務需要數十甚至上百次模型調用，消耗的Token量從傳統單輪對話的幾千躍升至數十萬乃至百萬級。

行業從此不再比拼模型的「智商上限」，而是比拼誰能以更低成本和更穩定的方式生產出海量Token，就像英偉達創始人黃仁勳所定義的「Token工廠經濟學」說的那樣，這是由真實需求爆發、供需結構失衡、全球算力競爭共同驅動的產業革命。

國家數據局的數據則清晰地標定了這種爆發是如何的「粗暴」，中國日均Token調用量從2024年初的1000億飆升至2026年3月的140萬億，兩年增長了超過1000倍。

2026年以來，A股AI算力板塊累計漲幅超55%，頭部大模型企業單月收入突破10億元，部分企業20天收入就已超越2025年全年規模。

供給端的結構失衡讓Token的定價權發生了劇烈的向上遊漂移。

HBM高帶寬內存被三星、SK海力士、美光三家壟斷，擴產周期長達24至36個月，導致2026年HBM缺口超40%。電力成本佔據了Token生產成本的60%以上，而大型數據中心的電力配套建設周期長達3到5年。

這實際上引出了一個今天決定大模型行業走向的「第一性邏輯」——現在的大模型已經不僅僅是軟件，而是「軟件+雲計算+重資產實業」的混合體。每一次用戶的聊天、搜索、響應的背後都在實時燃燒GPU和電力。

當模型的「邊際成本」不再趨近於零，誰掌握最多的算力資源、能以最低成本生產Token，誰就能擁有定價權，而這些資源的爭奪不是算法，而是實實在在的金錢。

宏觀層面，國際科技巨頭在AI基礎設施上的天量投資也加劇了行業對當前競爭焦點的加註。

根據各家公司在2026年4月財報季公布的最新資本支出指引，微軟全年AI基建資本開支預計達到1900億美元；Alphabet將全年資本開支預期上調至1800億至1900億美元，較2月份指引進一步調高；Meta同樣在4月29日財報發布時上調預期至1250億至1450億美元，上調原因是零部件價格上漲及數據中心建設成本攀升；亞馬遜則維持在約2000億美元不變。

以指引上限計算，四巨頭2026年資本開支合計約為7250億美元，很顯然，這不只是一個產業的支出，而是在為一個新智能時代的供電系統完工，為所有AI應用鋪好算力「電網」。

另一方面，部分初創企業帶來的上市窗口效應也推動了中美VC一級市場孖展節奏加速，特別是智譜和MiniMax上市後的暴漲，在二級市場確立了「大型模型公司值多少錢」的參考標杆，這刺激了其餘還沒上市公司對未來的焦慮，如果不趁窗口完成定價，一旦市場審美疲勞導致估值回調。

於是，階躍星辰在幾個月內完成了紅籌架構拆除、股份制改造到衝刺港股上市的全部動作；而Kimi的估值從約43億美元迅速飆升至200億美元以上，反映的既是基本面的改善，也是資本為「下一個上市公司」爭相拿票的加速度。

03未來決勝

一邊是資本的狂熱，另一邊是競爭焦點的轉向，行業普遍認為未來競爭將主要集中在三個方面。

第一是商業化變現將成為各家公司的「頭等大事」。

必須認識到，2026年的大模型行業正在發生一件根本性變化，即「AGI溢價」正在降溫。

過去兩年，資本市場給AI公司高估值存在一個關鍵的隱含前提：Scaling Law繼續有效，模型能力隨着算力投入快速躍遷，AGI只是一個時間問題。投資者願意接受短期虧損，願意把「未來效率革命」提前折現到今天的股價中。

但到了2026年，AI仍在進步，但進步形態似乎沒有以前那麼整齊——OpenAI修改了原則文件、減少了對AGI的直接提及；DeepMind的Demis Hassabis也公開承認，當前系統在持續學習和長期規劃上仍有明顯缺口。

此時，市場的關注點已經從「誰更接近AGI？」轉向「誰能讓客戶付費？誰能把推理成本降下來？誰能活下去？」。

事實上，部分頭部廠商發出的商業化信號已經非常明確，長期以免費模式坐擁3.45億月活的字節豆包，不久前在蘋果AppStore悄然上線了一個最高達5088元/年的付費方案；OpenAI則大幅強化Codex的付費企業能力，同時主動限制免費用戶的頂層使用。

這標誌着全球大模型產業從燒錢換流量進入了理性成熟期，競賽的核心命題從「誰的模型更強」轉向「誰的模型先實現賺錢」。

第二是算力成本成為終極KPI。

隨着大模型行業的發展，可以預見的未來，推理能力、長文本、多模態都已不再是護城河。當DeepSeek V4把開源模型拉到接近GPT-4的水平之後，行業第一次系統性意識到，模型能力本身比想象中更容易被追平。

當模型正在逐步「商品化」時，資本市場開始追問：除了模型，你還有什麼？

這，催生了行業敘事的轉移。

2023年大家比拼「參數更大、上下文更長」；今天，公司開始談論的是卡住了哪些終端、綁定了哪些產業鏈、掌握了哪些用戶入口。

摩根大通在研究報告中指出，市場對智譜的估值已隱含2026年底ARR約達10億美元的預期。在新的評估框架下，判斷一家公司的價值不再只看測評分數，而是看它的客戶是誰、現金流是否健康、付費場景打開了多少、以及它在合作伙伴中建立了多大的不可替代性。

第三是智能體爆發與路徑分化。

2026年被行業普遍視為智能體的爆發元年，在我們關注廠商們發布智能體的數量與速度時，更值得關注的是ToB與ToC兩條路徑的未來分化。

一條道路沿着「嵌入生產流程」的方向，押注確定性的生產效率提升；另一條走向個人真實生活場景，押注心智與長期規模。

兩條道路沒有對錯之分，但它們對資本的消耗節奏、對商業模式成熟度的要求截然不同。服務企業客戶需要在可靠性、集成與安全之間形成鐵三角，這是一場長期的信任建設；而C端場景則依賴數據飛輪與用戶心智的自我強化，前期燒錢但後期規模效應極強。

在算力賬單高懸且孖展集中度提升至新高度的背景下，能否在各自的賽道上跑出閉環、跑出正現金流，將直接決定2026年「清場前夜」後的番位排布。

04結語

對於今天的投資人而言，面臨的已經不是一個「投哪個方向」的選擇題，而是對有限幾個頭部玩家進行「終局押注」的洗牌遊戲，技術路線、場景選擇、資本耐力——這三個變量將共同決定誰能留在牌桌上，誰將被請出場外。

在模型日益商品化的時代，真正的決勝因素可能早已不僅僅是技術能力本身，而是如何把技術能力變成客戶願意持續付費的服務，把算力投入變成可驗證的產出，把一個產品變成一家健康的公司。