本文作者Jamie McGeever為路透專欄作家，以下內容僅代表其個人觀點

路透佛羅里達州奧蘭多市5月27日 - 隨着美國超大規模雲服務商對人工智能$(AI)$的投資持續增加，人們也越來越擔心，這些令人咋舌的鉅額投入可能無法帶來足夠的回報。那麼，這是否意味着股市正處於一個由科技股吹大的泡沫中、並註定會像1990年代末的互聯網泡沫那樣破裂？可能不會。

但這並不意味着兩者之間的相似之處沒有引發一些警示信號。

首先，當前的AI資本支出熱潮--包括對數據中心、電力、設備和軟件的投資--不僅是自1990年代以來最大的一輪支出狂潮，也是有史以來規模最大的一次。高盛和摩根士丹利的分析師預計，今年AI相關資本支出將達到約8,000億美元；摩根士丹利團隊還將2027年的AI資本支出預期上調17%，達到令人瞠目的1.12萬億美元。相比之下，根據摩根士丹利的數據，2024年超大規模雲服務商的資本支出僅為2,600億美元。

鉅額投資正迅速消耗科技巨頭的龐大現金儲備。品浩(PIMCO)的分析師估計，未來兩年資本支出將吞噬超大規模雲服務商94%的經營現金流，而2023年這一比例僅為40%。這也導致借貸規模激增。科技巨頭今年的新增發債規模已達約1,350億美元，超過去年全年總額，並且還將進一步攀升。AI資本支出將越來越多地依賴債務孖展。

品浩董事總經理卡魯伊（Lotfi Karoui）指出，當前這種「我們不能落後」的狂熱，確實讓人聯想到1990年代末的局面，當時激烈的競爭和鉅額投資導致光纖電纜產能嚴重過剩。在21世紀初泡沫破裂後，業界普遍認為，當時在太短時間內投入了過多資本支出，儘管互聯網使用量爆發式增長且持續擴張。

快進到今天。如果未來幾年AI需求無法跟上迅速膨脹的供給，即便AI最終確實改變了世界，我們也會遇到問題。圖：2027年AI資本支出將超過1.1萬億美元--摩根士丹利

圖：美國科技企業槓桿水平仍較低

圖：美國超大規模雲服務商資本支出在經營現金流中的佔比--品浩

**相似信號**

但也存在一些差異，表明2000年那樣的情形不太可能重演。

首先，1990年代末的許多大型電信公司要麼盈利能力很弱，要麼實際上處於虧損狀態。因此，許多公司槓桿率非常高，且嚴重依賴外國投資。如今的情況則大不相同。即便在近期債務發行激增之後，AI巨頭的資產負債表依然相當穩健，而且它們的利潤率持續保持在極高水平。

事實上，美國科技行業目前是槓桿率最低的行業之一，尤其是聚焦於超大規模雲服務商時更是如此。如果有需要，在警報真正響起之前，科技巨頭似乎仍有充足的舉債空間。

假設未來兩年94%的經營現金流被資本支出消耗掉，正如卡魯伊及其同事所預期的那樣，這一比例仍低於互聯網泡沫時期電信公司的可比指標。事實上，在那輪繁榮的最後兩年，該比例分別超過了200%和150%。

如今的股票投資者也比當年表現出更多剋制。以預期市盈率衡量的科技股估值遠低於2000年的峯值，且本輪周期中超大規模雲服務商相對於標普500指數的表現，也比互聯網泡沫時期納斯達克指數的過山車走勢平穩得多。

「AI正處於資本支出繁榮期，確實存在真實風險：變現前景不明、可能過度建設、資產壽命縮短以及對債務的依賴不斷上升，」品浩的卡魯伊表示。「但就目前而言，這一周期比1990年代末的電信繁榮期更加有序，孖展可行性也高得多。」

而且，如果不斷上調的資本支出具有參考意義，那麼本輪周期實際上可能仍處於早期階段，未來仍有相當大的發展空間。對於過度投資和產能過剩的合理擔憂，更多是中期問題而非當下。圖：科技股估值仍遠低於互聯網泡沫高峯時期

圖：AI資本支出繁榮是結構性而非周期性的--摩根士丹利

(完)

(編審 徐文焰)

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