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Jamie McGeever

路透佛羅里達州奧蘭多市5月27日 - 隨着美國超大規模科技公司對人工智能 (link) 的投資持續攀升，人們也越來越擔心，這些令人瞠目的鉅額投入可能無法帶來足夠的回報。這是否意味着股市正處於科技泡沫之中，註定會像20世紀90年代末互聯網泡沫破裂時那樣崩盤？恐怕並非如此。

但這並不意味着這些相似之處沒有敲響警鐘。

首先，當前的AI資本支出熱潮 (link) ——包括對數據中心、電力、設備和軟件的投資——不僅是自1990年代以來最大的一輪支出狂潮，更是有史以來規模最大的一次。

高盛和摩根士丹利的分析師近期均上調了預測，預計今年與AI相關的資本支出將達到約8000億美元。摩根士丹利團隊還將2027年的AI資本支出預期上調了17%，達到令人瞠目的1.12萬億美元。

值得一提的是，據摩根士丹利數據顯示，2024年超大規模科技企業的資本支出總額僅為2600億美元。

這筆鉅額投資正在迅速蠶食科技巨頭的鉅額現金儲備。太平洋投資管理公司（PIMCO）的分析師估計，未來兩年資本支出將吞噬超大規模科技公司94%的經營現金流，而2023年這一比例僅為40%。

這導致借貸規模激增。科技巨頭今年的新增債務發行額已達約1350億美元——超過去年的總和——且預計還將進一步攀升。AI資本支出將越來越多地依靠債務孖展。

正如PIMCO董事總經理洛夫蒂·卡魯伊（Lotfi Karoui）所指出的，當下這種「我們不能落後」的狂熱，無疑讓人聯想到20世紀90年代末的局面——當時激烈的競爭和鉅額投資導致光纖電纜產能嚴重過剩。

2000年代初那場泡沫破裂後，儘管互聯網使用量呈爆炸式增長且勢頭不減，但業界普遍認為，當時在過短的時間內投入了過多的資本支出。

快進到今天。如果未來幾年對人工智能的需求無法跟上如雨後春筍般湧現的供給，我們將面臨問題——即使人工智能最終真的改變了世界。

相似的徵兆

但也有一些差異表明，2000年的歷史不會重演。

首先，20世紀90年代末的許多大型電信公司要麼利潤微薄，要麼實際上正在虧損。因此，許多公司負債率極高，且高度依賴外資。

如今的情況則大不相同。即便在近期債務發行激增之後，AI巨頭的資產負債表依然相當穩健，且其利潤率持續保持在極高水平。

事實上，美國科技行業目前是所有行業中槓桿率最低的之一，尤其是聚焦超大規模科技公司時。若確有必要，在警鐘響起之前，科技巨頭似乎仍有充足的借貸空間。

假設未來兩年的經營現金流中有94%被資本支出吞噬——正如卡魯伊及其同事所預期的那樣。這一比例仍低於互聯網泡沫時期電信公司每年對應的同類指標。事實上，在泡沫期的最後兩年，該數字分別超過了200%和150%。

如今的股票投資者也比當年表現得更為剋制。以前瞻市盈率衡量的科技股估值遠低於2000年的峯值，且本輪周期中超大規模科技企業的相對錶現（相對於標普500指數）遠比互聯網泡沫時期納斯達克指數的過山車行情更為平穩。

「人工智能正處於資本支出繁榮期，但存在真實風險：變現前景不明、潛在產能過剩、資產壽命縮短以及對債務的依賴日益加深，」PIMCO的卡魯伊表示。「但就目前而言，與20世紀90年代末的電信繁榮相比，這是一個更有紀律且孖展能力更強的周期。」

如果資本支出預測看似持續上調的趨勢具有參考價值，那麼本輪周期實際上可能仍處於早期階段，未來仍有充足的增長空間。關於過度投資和產能過剩的合理擔憂屬於中期問題，而非當下。

(本文觀點僅代表作者本人，作者系路透專欄作家)

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