摘要：

3D 打印賽道十年間三起三落，從創客玩具到分佈式製造，再到如今的AI個性化生產，這個行業的故事在不斷翻新。如今消費級龍頭「創想三維」衝刺 IPO，營收持續增長，淨利潤卻由盈轉虧。這個被資本反覆講述的風口，究竟是真實產業升級，還是一場被放大的敘事？

鳳凰網科技《風眼觀察》出品

作者｜路春鋒

編輯｜董雨晴

頂着「物理AI+消費級3D打印第一股」的光環，創想三維即將於5月29日敲響港交所的銅鑼。發行價每股18.80港元，全球發售約7342萬股H股，集資規模約13.8億港元，市值逼近90億港元。公開發售孖展認購一度突破3000倍——僅截至5月26日，認購倍數就衝到了3061倍。

數字看上去很美。但如果細看這家公司的招股書和上市歷程，不難發現：在港股「3D打印第一股」故事的另一面，這份IPO走得並不穩當，甚至可以說是顫顫巍巍。

三次遞表，四年闖關

創想三維的IPO之路，遠非表面那樣一帆風順。

這家公司的故事始於2014年。四位85後——陳春、敖丹軍、劉輝林、唐京科——在深圳一場3D打印展上偶然結識，一拍即合，用100萬元啓動資金在一間20平米的辦公室裏成立了公司。

憑藉一款售價僅500美元的CR-10打印機打開海外市場，2017年Ender-3更是在海外爆火，短短幾個月售出超10萬台，一舉奠定行業地位。

2021年，創想三維完成A輪孖展，引入騰訊創投、深創投等機構，投後估值40億元。彼時的它，看起來是一個完美的資本故事。

然而真正走向資本市場的路，卻一波三折。2023年12月，創想三維簽署輔導協議，啓動A股上市進程，但短短一年多後便告擱淺。2025年，公司改道港交所，先後於2月、8月兩次遞表，但招股書到期失效。直到2026年3月，才第三次向港交所遞表，最終於5月11日通過聆訊。

三次遞表、四年闖關，從A股到港股的輾轉，本身就折射着這家公司IPO之路的波折。

就在此次臨近上市之際，據《每日經濟新聞》報道，5月22日，香港投資者權益關注組還曾公開敦促港交所立即暫停創想三維的IPO，理由是招股書「存在信息披露失實問題，尤其是正在進行的知識產權訴訟及相關風險」。

爭議的核心，是一起在美國持續超過四年的專利侵權訴訟。盧森堡3D掃描技術公司Artec Europe在紐約州法院起訴創想三維及其供應商侵犯專利和版權。關注組同時指出，創想三維與國內同行拓竹科技還存在版權和平台糾紛——拓竹科技起訴創想三維旗下平台「創想雲」擅自複製、商用數千份用戶創作的3D模型。

但截至發稿，創想三維始終未正面回應這些質疑。

3D打印：一個被反覆講述的「僞風口」

創想三維作為消費級3D打印賽道的龍頭，背後折射的是整個賽道的不穩定性。

2013年前後，桌面級3D打印第一次進入大衆視野——那一輪的關鍵詞是「人人都能製造」。一台幾千塊錢的設備，加上開源模型，似乎就能把製造業的門檻抹平。但很快，現實給出了反饋：打印速度慢、精度有限、材料受限，絕大多數使用場景只停留在「打印小玩具」和極客實驗，商業閉環並未真正形成。那一輪熱潮迅速退去，留下的是一批庫存和一地雞毛。

第二次機會出現在2020年前後。居家隔離、DIY需求爆發，疊加供應鏈階段性受阻，3D打印被重新包裝為「分佈式製造」的解決方案。邏輯聽上去更合理，不依賴大規模工廠，小批量、就地生產。但問題依然沒有變化：需求是階段性的，用戶粘性也不強。後期，隨着宏觀環境恢復正常，這種暫時的需求也隨之回落。

到了今天，故事再次被重寫。這一次的關鍵詞換成了「AI+個性化製造」。理論上，AI可以降低建模門檻，讓更多普通用戶參與設計，從而放大3D打印的使用場景。但這更像是在原有敘事上的一次技術疊加，而不是底層需求有什麼變化。

圖｜來源於網絡

也正因如此，3D打印始終繞不開兩個核心問題：第一，需求到底是什麼？是工業端的剛需，還是消費端的玩具？第二，增長質量是否成立？出貨量可以通過降價和渠道擴張快速做起來，但利潤是否同步改善？

在這樣的背景下，創想三維的IPO，走的就是這條故事鏈裏AI敘事的最新一環。

從招股書數據看，公司確實在增長。2023～2025年，營收分別為18.83億元、22.88億元、31.27億元，對應按年增速21.5%、36.7%。

但另一條曲線卻在向下，歸母淨利潤從1.29億元降至0.89億元，再到-1.83億元，盈利能力持續惡化。官方解釋是受股份發行影響，一次性計提了股權激勵。實際上，近幾年其銷售與營銷開支也在不斷上漲，同樣侵蝕了利潤，是典型的燒錢換市場。

在收入結構方面，2025年，3D打印機貢獻了57.1%的收入，耗材佔13.4%，3D掃描儀佔11.7%。而從增速看，真正拉動增長的並不是打印機本身，而是耗材（+60%）和掃描設備（+76.2%）。

圖｜源自企業招股書

這說明，公司收入的增量不光來自打印機銷售，硬件只是入口，用來擴大裝機量；真正的利潤，來自後端的耗材和生態。

可這個模式成立的前提是，用戶必須被鎖定。

如果用戶可以使用第三方耗材，那麼高毛利環節就會被迅速侵蝕；而如果設備本身足夠耐用、更換周期過長，那麼新增收入又會失去持續性。而兩種風險，本質上都在說：公司還尚未形成穩固的盈利閉環。

此外，2023年和2024年，創想三維經營活動現金流淨額分別為1.61億元和1.73億元，但到了2025年，這個數字急轉直下，由正轉負，變成負6397.7萬元。背後是創想三維為應對國際擴張，貨越備越多，但錢的回收周期也變長了。這讓其現金及現金等價物僅剩2.77億元。

對此，國元證券5月25日最新研報給出的結論也是：謹慎申購。

上市之後，一場考驗開始了

經過多年的發展，3D打印確實不是一個「僞技術」，但它更接近一種補充型的製造方式，而非主流生產範式。

在小批量試製、複雜結構件、個性化定製等，這些地方傳統制造無法規模化的場景裏，它具有不可替代性。但標準化、大規模、穩定交付，纔是工業體系的主體。

在這些維度上，3D打印至今無法給出一套可以挑戰傳統工藝的解法。成本高、速度慢、一致性差，這些問題都不是短期內通過AI算法或軟件優化可以解決的。所以，對於消費級廠商而言，增長邏輯從一開始就被限定住了。

像創想三維這樣的公司，並不依附於工業升級，而是依附於「興趣擴散」。招股書顯示，其海外收入佔比超過70%，主要包括北美（32.2%）和歐洲（25.1%）；核心客戶群體包括極客玩家、DIY愛好者、教育機構以及近年來興起的「3D打印農場」（一種小型批量代工廠）。

此外，還有一部分訂單來自內容平台帶動的「創作熱」。不過，這些需求有一個共同特徵：它可以在短時間內爆發，但很難沉澱。

這也是為什麼我們總是看到，3D打印行業一直在「熱—冷—再熱」的循環中反覆。簡單說就是，這個行業它不是沒有需求，而是沒有那種「非用不可」的剛性需求。

圖｜源自企業招股書

早年間，創想三維曾憑藉一個性價比殺出重圍，奠定了出貨量基礎。但隨着後來者的進入，尤其是拓竹等主要競品的強勢崛起，讓創想三維的地位不保。

數據顯示，創想三維核心產品3D打印機的年度出貨量已從2023年的約87萬台降至2024年的約72萬台，降幅約17.2%。而對手拓竹科技2024年的出貨量達到約120萬台，已實現反超。

從招股書來看，創想三維也在努力突出其科技屬性——強調AI賦能、強調專利壁壘、強調技術積累。但如果把這些敘事拆開看，會發現它的支撐沒有想象的那麼牢固。

首先是研發投入的強度不高。招股書顯示，近三年研發開支佔當年收入的比例分別為5.1%、6.5%、7.1%，這一水平在製造業裏不算低，但在以技術為核心競爭力的領域，這隻能算啱啱及格。

特別是與一些研發投入常年維持在15%上下的工業級3D打印公司相比，例如國內的華曙高科、鉑力特，國外的比如Stratasys、3D Systems。這種差距，意味着雙方在底層技術演進上的節奏或許並不在一個層級。

其次是專利結構。從數量上看，創想三維的957項專利十分可觀，但從分佈來看，招股書中列出的「就業務而言屬重大的專利」，更多集中在機械結構優化、易用性改良、打印精度微調等中低端改良與應用層創新。

那些真正決定行業天花板的領域——比如高功率激光器、金屬打印工藝、高速樹脂體系等，在招股書中並未見到。

當然，也由於消費級3D打印賽道門檻不算高，千元級設備價格戰愈演愈烈。這意味着創想三維即便走到了上市，但財務表現可能仍將存在一條割裂的敘事線。

過去十年，3D打印行業始終在熱與冷之間反覆橫跳。每一輪熱潮都伴隨着一套令人興奮的技術敘事——從「人人都能製造」，到「分佈式製造」，再到今天「AI+個性化生產」。敘事在迭代，但底層的問題始終沒有變：消費級3D打印的需求，究竟是階段性的興趣，還是持續的剛需？在上市之後，創想三維將迎來更嚴苛的拷問。