機構：申萬宏源研究 　　研究員：王立平/劉佩 　　投資要點： 　　滔搏發布FY26 財年年報，業績表現略超預期。FY26 財年公司收入257.4 億元，按年下降4.7%，主要受年內宏觀消費疲軟以及線下客流下滑的影響；歸母淨利潤12.7 億元，按年下降1.5%，下降幅度略好於預期，主要得益於優異的費用管控。其中，下半財年收入134.4億元，按年下降3.7%，跌幅較上半年的5.8%有所收窄，歸母淨利潤4.8 億元，按年增長16.0%，業務趨勢改善。公司擬派發末期股息0.03 元/股及特別股息0.12 元/股，連同中期股息，全年派息比率高達137.1%，以5/28 日收盤價計算，對應當前股息率高達11.6%。 　　分品牌看，主力品牌略好於非主力品牌，專業運動持續加碼。FY26 財年主力品牌收入223.3億元，按年下降4.2%，營收佔比86.7%；其他品牌收入32.5 億元，按年下降7.4%，佔比12.6%，其中專業運動品類表現優於綜合運動和休閒運動品類。年內繼續推進高端戶外品牌Norda 在中國市場開拓，落地北京SKP 精品店和上海嘉裏城慢閃店，通過線下門店、場景化營銷、綁定專業跑步社群與賽事等方式觸達核心用戶。孵化本土跑步文化品牌ektos，在上海開設首家線下門店，亮相上海馬拉松體博會，定期舉辦跑團和社區活動，承擔Norda、HOKA 等標杆品牌的展示體驗與市場激活功能，沉澱社群運營和線下場景打造能力。 　　分渠道看，直營業務表現好於批發，門店調整效果顯現。FY26 財年零售業務收入224.1 億元，按年下降2.7%，跌幅可控，營收佔比為87.0%。批發業務收入31.6 億元，按年下降16.6%，仍需時間恢復，營收佔比為12.3%。門店方面，FY26 財年末，公司直營店共計4360家，相比期初淨減少660 家。關店數目已大幅小於去年同期，且減虧效果好於去年同期，新開和改造門店表現按年均有提升，帶動門店運營提質增效。 　　費用管控得當，淨利率穩中有升，優異的現金創造支持高派息。FY26 財年公司毛利率按年下降0.4pct 至38.0%，得益於線下門店優化及線上佔比提升，銷售費用率按年下降0.9pct至28.5%，管理費用率略增0.2pct 至3.9%，最終歸母淨利率略升0.16pct 至4.9%。期末存貨規模為54.9 億元，按年下降8.6%，周轉天數按年減少3.5 天。經營活動產生的現金流量淨額為27.3 億元，為同期淨利潤的2.2 倍，保持了優異的現金創造能力。 　　公司深耕運動服飾零售業務，聚焦全域零售的高質量增長，品牌拓展打造多元成長曲線。考慮到當前零售環境仍有壓力，我們小幅下調FY27-28 年並新增FY29 年盈利預測，預計公司FY27-29 年歸母淨利潤分別為12.7/13.7/14.8 億元(原FY27-28 年為13.9/15.1 億元)，對應PE 為12/11/10 倍。公司深度合作NIKE、Adidas 兩大主力品牌，零售運營能力突出，渠道優化升級降本增效，新品牌持續拓展打開中長期增長機會，短期零售波動不改中期核心品牌企穩復甦趨勢，依然看好後續經營周期向上帶來的業績彈性，維持「買入」評級。 　　風險提示：消費恢復不及預期；市場競爭加劇風險；存貨風險增加。