金吾財訊 | 愛建證券發布研報指，2025年中國體育用品市場結構分化，戶外與專業運動增速高於整體。安踏體育(02020)2025年營收802.2億元，按年增長13.3%，連續第12年正增長，佔中國體育用品市場份額提升至21.8%，位居行業首位。旗下品牌矩陣覆蓋大衆專業、高端時尚、高端戶外等場景，安踏、FILA、所有其他品牌2025年收入分別為347.5/284.7/170.0億元，按年增長3.7%/6.9%/59.2%。所有其他品牌已從小體量高增分部成長為驅動集團經營利潤率上行的關鍵變量。 

研報認為，市場對安踏主品牌增長乏力、FILA修復彈性偏弱、其他品牌盈利貢獻有限的擔憂存在偏差。1）安踏主品牌DTC改革進入收尾期，渠道掌控力增強，增速具備上修空間；2）FILA完成ONE FILA戰略整合後經營效率改善，2025年經營利潤率逆勢提升0.8pct至26.1%，26Q1流水實現按年10%-20%低段增長；3）所有其他品牌2025年經營利潤率27.9%，高出集團4.1pct，多品牌矩陣優勢持續展現。股價表現的催化劑包括：26Q2運營數據及618大促延續Q1較快增長勢頭；其他品牌高增速延續；安踏主品牌同店增長及新業態門店店效改善。

研報預計公司2026-2028年營業收入分別為873.3/955.7/1047.0億元，按年增長8.9%/9.4%/9.6%；淨利潤分別為146.3/158.9/174.5億元，按年增長7.7%/8.6%/9.8%，對應PE為12.7X/11.7X/10.7X。首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：終端消費需求不及預期；行業競爭加劇；多品牌經營改善不及預期；海外業務推進不及預期。