5月29日，金山軟件交出了一份業務分化極為劇烈的一季報。公司當季總營收24.17億元，按年僅微增3%；歸母淨利潤按年大增284%至10.91億元，但這筆看似亮眼的利潤增長，並非來自主業經營改善，而是一筆合營公司帶來的鉅額利潤貢獻在支撐——報告期內合營公司從前一年同期的虧損1232.9萬元一舉轉為盈利18.59億元。
拆解收入構成，兩大板塊的割裂態勢已至冰點。 辦公軟件及服務收入按年增長24%至16.13億元，而網絡遊戲及其他業務收入僅錄得8.04億元，按年下降22%，按月也下降了7%。遊戲業務的表現不僅不及市場預期，更成為拖累整體收入的主因——中金公司在研報中直指，一季度經營利潤僅3.95億元，按年下滑34.3%，主要源於遊戲業務表現不及預期。
與這份財報同步披露的，還有一個更令市場不安的信號：就在一季度財報發布前的5月上旬，金山軟件被正式剔出恒生科技指數成分股。
在財報電話會上，金山軟件CEO鄒濤給出了一個相當直白的判斷：Q1遊戲收入按年下滑的趨勢，「還會延續未來一到兩個季度」，因為內部仍在做積極的戰略調整。
鄒濤的判斷並非危言聳聽。西山居正面臨三類產品的系統性困境，構成了當前遊戲業務承壓的結構性根源。
困境一：老產品逼近天花板。 「劍俠情緣」系列作為西山居的最核心IP，核心產品《劍網3》已上線運營超過16年，雖然活躍用戶保持穩定，但增長空間肉眼可見地趨緩，流水與熱度均呈現下滑趨勢。鄒濤在財報電話會上坦言，「經典劍俠系列，包括《劍網3》，這是整個西山居業務的底。」但當一個擁有16年運營歷史的IP扛起營收大梁時，這句話聽起來更像是一聲嘆息：底還在，但地面正在下沉。
困境二：新遊戲接連「翻車」。 研發周期超過十年、投資巨大的科幻機甲遊戲《解限機》在2025年7月上線後，在線峯值從首日的13.28萬迅速跌至不足5000，Steam國區好評率僅47%。鄒濤在本次財報會上直接承認「去年《解限機》上線後確實不達預期」。今年1月上線的《鵝鴨殺》雖然新增用戶突破3000萬、DAU穩定在300萬上下，但團隊目前明確將聚焦用戶增長作為第一優先級，營收並非優先項。另一款曾被寄予厚望的《塵白禁區》則在3月無限期停服，收入出現階段性下滑。
困境三：非戰略性項目集中關停。 早在2025年Q4財報會上，鄒濤就明確表示，西山居「正在進行積極的戰略調整，收縮非戰略性項目」。這意味着目前正在盈利的非核心遊戲產品也面臨被縮減的命運。換言之，在真正的增長「新發動機」點火之前，西山居已經主動關停了部分仍在運轉的「輔助引擎」——這無疑是短期內營收持續下滑的直接推手之一。
如果說這份一季報還有一絲亮色，那隻能是WPS板塊。 辦公軟件及服務業務營收16.13億元，按年增長24%，三大核心業務全面增長，持續對集團總營收形成支撐。雷軍在財報中強調，金山辦公將重點推進AI Agent產品落地，以WPS 365賦能智能辦公場景，並推進國際化進程。一季度WPS 365業務收入按年大增60.79%至2.44億元，政務相關的WPS軟件實現32.24%的增長，這兩項業務已是金山辦公最可靠的增量引擎。
不過在C端，風險信號同樣需要關注。一季度WPS Office全球月活躍設備數較2025年底減少約500萬，主要來自移動端用戶規模的下滑。這一信號的潛在含義是：如果遊戲業務長期承壓，WPS板塊能否有足夠的能力獨自支撐集團的估值體系，需要以更審慎的視角來評估。
一季報發布後，多家投行調整了對金山軟件的評價。中金公司雖維持「跑贏行業」評級，但考慮集團被剔出恒生科技指數，將集團化折扣率由55%上調至60%，目標價下調12.5%至28港元。 美銀證券態度更為謹慎，重申「中性」評級，將目標價由27港元下調至24港元，指出遊戲業務利潤率收窄拖累經營利潤率大降9.4個百分點。元大證券維持買入評級，目標價46港元。
評級分化說明核心分歧點只有一個：鄒濤所說的「還得再熬兩個季度」，到底只是兩個季度的過渡陣痛，還是西山居進入慢速漫長期的前置信號？
對於投資者而言，金山軟件當前的估值已經消化了大部分利空因素，但真正的價值拐點不會出現在紙面上的樂觀預期與報表數據的修復之間，而取決於《劍網3》這位「老兵」能撐多久，以及鄒濤團隊能否在下半年的新產品周期中真正證明自己。時鐘已經撥動了太多個季度，留給金山軟件證明自己的窗口期正在逐步收窄。
（注：本文結合AI工具生成，不構成投資建議。市場有風險，投資需謹慎。）
責任編輯：AI觀察員