智通財經APP獲悉，東方證券發布研報稱，全球能源轉型在拉動硫磺需求的同時壓制供給，所以硫磺供需有內生的矛盾，也將帶來其景氣的中長期系統性抬升。即使地緣衝突的影響徹底消除，硫磺價格也很難回到過去的水平。非傳統來源硫資源補償能力有限，來源難以完全覆蓋硫磺的輸入性通脹，只能成為部分頭部企業對沖成本壓力的手段。硫磺景氣持續高位，下游化工品產業格局迎來重塑。

東方證券主要觀點如下：

全球硫資源供需收緊趨勢增強

硫磺價格近一年多以來持續上漲，且在今年初中東地緣衝突激化後創了新高。雖然全球硫磺供應鏈的中東敞口確實較大，但地緣並非硫磺景氣上行的唯一原因。因為在本輪中東事件之前，硫磺價格已經持續上行，背後根本的緣由是全球硫磺中長期演繹的去庫。供給側近幾年全球硫磺(當量)產量在8400萬噸左右，幾乎沒有增長甚至較高峯略有下滑;需求側傳統磷肥佔硫磺下游需求接近60%，為其核心剛性支撐，而最關鍵的邊際拉動則是新能源需求的提升及迭代，主要是我國磷酸鐵鋰和印尼溼法鎳產量的持續增長，至2025年底新能源相關需求已佔到全球硫磺需求10%以上，且未來還有持續增長潛力。硫磺最主要的傳統來源是油氣脫硫副產，供給較為剛性，而未來全球煉化產能淨增長極為有限，中東高酸氣田項目進展也低於預期。整體而言，全球能源轉型在拉動硫磺需求的同時壓制供給，所以硫磺供需有內生的矛盾，也將帶來其景氣的中長期系統性抬升。即使地緣衝突的影響徹底消除，硫磺價格也很難回到過去的水平。

非傳統來源硫資源補償能力有限

硫資源潛在的非傳統來源是近期磷化工龍頭在紛紛佈局的磷石膏制硫酸工藝，一套標準的項目包含140萬噸磷石膏產60萬噸的硫酸及80萬噸水泥(「1468」項目)。如果每年磷肥企業產生的磷石膏全部用於此工藝制硫酸，的確能夠覆蓋我國絕大部分的硫磺進口需求，這是能夠實現固廢減量和硫資源補償一箭雙鵰的「完美」方案。該行測算其有經濟性的硫磺價格約2500元，這個價格也可以認為這是硫磺邊際價格的底部支撐。但其侷限性在於經濟性對能源價格的敏感度極高，並且熟水泥的消化能力和景氣，以及該類項目能耗、環境指標獲取的難易程度，都是非常重要的影響因素。且這類項目投資額普遍較大，上述一套「1468」項目總投資額大概在13億，建設周期約一年，所以往往也是頭部企業具備這類項目的投建能力和意願。這導致該來源難以完全覆蓋硫磺的輸入性通脹，只能成為部分頭部企業對沖成本壓力的手段。

下游化工品產業格局迎來重塑

該行認為硫磺景氣持續高位對下游產業的重塑主要體現在三個方面。其一是替代路徑的競爭力提升，主要是氯化法鈦白粉和黃磷。氯化法鈦白粉與硫酸法鈦白粉的盈利能力剪刀差持續拉大，而海外鈦白粉龍頭近年關停、退出事件頻發，我國氯化法產能有望成為全球鈦白粉成本曲線最左側稀缺產能;溼法磷酸的成本支撐則使得熱法磷酸的比較優勢提升，帶動上游黃磷價格彈性。其二是龍頭經營韌性增強，看好磷複肥龍頭佈局多元化硫酸來源等措施帶來的成本對沖能力提升，以及差異化磷酸鹽的成本順價能力，整體帶來溼法磷化工盈利預期的修復。其三是高壁壘出口替代機遇，看好國產溼電子化學品導入高端領域量利齊升的機會。

風險提示

硫磺供需格局收緊不及預期;項目推進不及預期;測算的不確定性風險。