2026年5月29日，證監會官網悄然掛出一條消息：MiniMax與中信證券簽署A股上市輔導協議。此刻距離這家AI獨角獸登陸港交所，不過4個月零20天。從港股上市到啓動A股輔導，MiniMax只用了不到半年。在中國大模型賽道的百米衝刺中，沒有人願意被落下。
從港股到A股：A+H背後的三重戰略算盤
2026年5月29日，證監會IPO輔導公示系統顯示，MiniMax Group Inc．正式提交A股IPO輔導備案，輔導券商為中信證券。兩天後的5月31日，MiniMax在港交所發布公告，宣佈董事會已決議探究擬發行人民幣股份並在上交所科創板上市的初步建議。
至此，這家成立僅四年多的通用人工智能企業，正式開啓「A+H」雙資本市場佈局。
這背後藏着一套精密的資本接力邏輯。港股負責打下估值座標，A股負責承接後續資產，先後順序不能反。如果在1月掛牌當天同時報審A股，面對沒有可比標的、沒有成熟盈利模型的未盈利AI企業，科創板的常規審核只能陷入無限期的拖延。
事實上，智譜比MiniMax更早啓動了這套佈局。早在2025年4月，智譜就低調提交了第一版A股輔導備案，比證監會同年7月出台的科創板第五套標準定向擴容還要早三個月。智譜隨後在港股掛牌，上市後股價漲逾13倍，MiniMax也逆勢斬獲4倍漲幅。在港股完成了全球資本市場對大模型資產的真實定價之後，兩家企業才相繼轉身加碼A股——這是經過精確校準的節奏，而非臨時起意。
為什麼選擇A+H？表面看是「多一個孖展渠道」，深層拆解下來，其實是三重戰略算盤的交織：
第一重：雙市場孖展，為「燒錢」爭取無限彈藥。AI行業的終局競爭，歸根結底是智能能力進步速度的競爭，這高度依賴研發效率。MiniMax的技術迭代周期已壓縮到「按月刷新」——2025年6月發布M1模型，同年四季度發布M2、M2.1，2026年2月又發布M2.5。而下一代M3、Hailuo 3等全模態模型已提上研發日程。創始人閆俊傑坦言，公司正在同時做模型研發和生態建設兩件事，「除大廠之外能同時做模型和生態兩件事的公司，我們可能是亞洲初創公司中的唯一」。同時推進兩條戰線，意味着對資本的胃口絕不會「嫌多」。
從財務數據看，MiniMax確實迫切需要持續輸血。2025年全年總收入7903.8萬美元，按年增長158.9%，但經調整淨虧損也達2.509億美元，較上年有所擴大。A+H雙市場意味着，港股側重吸納美元和全球機構資金，以支撐海外業務和全球化佈局；A股科創板則對硬科技企業友好，幫助企業對接國內產業資本和國資。內地投資者對AI大模型的高情緒預期，已使科創板AI板塊整體估值高於港股，流動性也更強，利用A股高估值窗口期，可以為MiniMax提供「內外雙輸血」的資金保障。
第二重：港股的「估值座標」已經錨定，A股不是孖展而是「兌現」。在市場規律上，如果一家企業的資產在某一公開市場上已經成功定價，它在另一個市場的上市將變得簡單許多——因為有成熟的可比標的和明確的市場參照系。這正是A股監管層最需要的。MiniMax港股上市時的發行價為165港元，上市首日大漲約109%至345港元，此後一路高歌猛進，最高於3月18日觸及1330港元，一度登頂「港股第一高價股」。截至5月29日收盤，其股價仍報840港元，累計漲幅超400%，總市值2635億港元。這一市值錨點，為A股定價提供了有力的參照座標，也使A股上市的風險大幅降低。
更重要的是，2025年7月證監會正式發布意見，對科創板第五套上市標準的適用範圍進行定向擴容與監管澄清，從制度層面打通了人工智能企業登陸科創板的通道。政策窗口已經打開，誰先卡位，誰就能佔據先機。
第三重：填補A股AI核心標的空白，鎖定「唯一性」溢價。在A股上市的人工智能標的，多為算力企業（如寒武紀、沐曦股份等），缺少通用大模型核心資產。MiniMax與智譜同步衝刺A股，將填補A股人工智能大模型核心技術層的標的空白，推動AI賽道估值邏輯從「炒硬件」轉向「核心技術定價」。這種標的稀缺性，本身就意味着溢價空間。而MiniMax將以海外營收為主（2025年海外收入佔比73%），登陸科創板後有望補足公司在國內多場景、標杆項目拓展上的短板。
備戰終局的資本引擎：MiniMax的「稀缺身位」與行業高壓
在國產大模型的競技場上，MiniMax手握一張不可多得的底牌——「全模態」技術路線。公司自主研發了涵蓋文本、語音、圖像、視頻和音樂的多模態模型家族，包括文本模型M2系列、視頻生成模型Hailuo 2.3、語音模型Speech 2.6和音樂模型Music 2.0等。這一佈局使MiniMax躋身全球極少數「全能」大模型玩家行列。
商業層面，MiniMax跑出了行業罕見的增長節奏。2025年，AI原生產品收入5307.5萬美元，按年增長143.4%；開放平台及企業服務收入2596.3萬美元，按年暴增197.8%。用戶規模上，公司全球企業和開發者客戶數已超百萬，較半年前增長5倍；全球用戶規模約3億。商業化節奏在2026年初驟然加速：過去兩個月，公司年化經常性收入（ARR）翻番至至少3億美元，ARR翻番周期已壓縮至60天。
在降本增效方面，MiniMax同樣展現出令人矚目的彈性。憑藉算法優化、算子實現及編解碼工程迭代，M2系列文本模型每百萬Token的推理算力成本在2026年2月較2025年12月下降超過50%。研發費用按年僅增33.8%的情況下，毛利增速接近5倍，研發轉化效率顯著提升。
上市前，MiniMax已累計完成7輪孖展，估值從2億美元飆升至42.4億美元。阿里巴巴、騰訊、米哈遊、高瓴、紅杉等頂級機構重倉押注，為其上市提供了強力背書。招股時更是引入包括Aspex、Eastspring、阿里巴巴及易方達在內的14家基石投資者，認購總額達27.23億港元。
上市前的財務數據顯示，截至2025年9月，MiniMax已累計花費5億美元用於研發與運營。但與此同時，公司賬面持有約11億美元現金。這意味着，MiniMax手握逾10億美元級的「彈藥儲備」，已遠超同期虧損額，其上市核心動機並非「續命」，而是為更高維度的競爭儲能。
然而，鉅額彈藥並不意味着高枕無憂。MiniMax面臨的行業壓力正在以指數級攀升。
國內方面，字節跳動已將2026年AI基礎設施預算上調至2000億元，豆包已推出付費訂閱打響收費第一槍；百度、阿里、騰訊等大廠持續加碼，各自形成完整產品生態閉環。大廠擁有更長的時間周期和更大的容錯空間，可以先觀望、再All in，這是獨立大模型公司難以複製的能力。
獨立大模型陣營同樣密集推進資本動作：月之暗面完成20億美元孖展，估值突破200億美元，據傳即將衝擊港股IPO；DeepSeek首輪孖展估值傳聞達450億美元；階躍星辰完成近25億美元孖展並拆除紅籌架構衝刺港股IPO。昔日「百模大戰」的格局，正以驚人的速度向頭部集中。賽道上的競賽已升級為上市衝刺，沒有人想被落下。
國際市場上，OpenAI完成1220億美元私募孖展，投後估值8520億美元並籌備IPO；Anthropic孖展後估值9650億美元反超OpenAI。全球大模型公司正以前所未有的節奏湧入公開市場。
與此同時，三大風險亦不容忽視：其一，版權訴訟懸頂——美國迪士尼、華納兄弟等巨頭起訴「海螺AI」侵權，指控其未經授權使用影視素材訓練模型；其二，盈利拐點尚不可見，滙豐曾示警AI公司需持續燒錢至2030年纔可能實現盈利；其三，「同股不同權」架構——創始人閆俊傑持有的B類股每股享10票表決權，持有公司59.98%表決權，雖然有利於長期決策，卻也削弱了小股東制衡能力。
在行業此前津津樂道的「大模型六小虎」中，除了已經「上岸」的智譜和MiniMax，還留在基模牌桌的大概只剩下月之暗面和階躍星辰了。AGI的夢想敘事，開始讓位於更清晰的財務邏輯和資本回報要求。行業競爭邏輯也在快速轉換——經歷了兩年參數競賽和價格戰之後，「成本」正取代「規模」成為新的競爭焦點，投資人開始更嚴格地審視ARR增速、毛利率和盈利節奏。大模型賽道正從「技術願景」驅動轉向「財務指標」驅動。
對MiniMax而言，A股上市並非坦途。公司目前仍處於持續投入階段，A股上市輔導尚處初期，正式申請仍需經歷多個審核環節。此外，7月港股鎖定期屆滿可能帶來階段性拋壓。
但不可否認的是，雙市場平台一旦建成，MiniMax將在大模型的終局之戰中握有更充裕的彈藥、更長的跑道和更從容的節奏選擇——而在這場燒錢競賽中，多一個籌碼往往意味着多一線生存的餘地。
從2022年初上海初創到2026年1月港交所掛牌，從165港元發行價到840港元收官，再到短短4個月後啓動A股科創板衝刺——MiniMax用四年零五個月的時間，演繹了中國AI創業史上最激進的資本敘事之一。
在大模型賽道進入「強者通喫」終局的今天，A+H上市不只是一次資本動作，更是一封向全行業宣告「我們還在牌桌上」的戰書。然而，手握2635億港元市值和逾26億美元現金的閆俊傑或許比任何人都清楚：在這場終局之戰中，估值可以在一夜間創造，但真正的勝負手，永遠在代碼、模型和用戶之間。
本文創作藉助AI工具收集整理市場數據和行業信息，結合輔助觀點分析和撰寫成文。
責任編輯：AI觀察員