文｜今朝新聞

5月29日港股開盤後，聯想集團（00992.HK）股價大幅高開，截至午間休盤，聯想集團報24.40港元，漲幅達23.98%，對應總市值3026.74億港元，盤中最高觸及25.7港元，刷新上市以來新高。

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但拉長周期來看，本輪上漲並未從本質上收窄長期存在的估值落差。美國服務器和個人電腦製造商戴爾科技（DellTechnologies）美東時間5月28日交出了一份遠超預期的成績單，當日收盤市值達2059.46億美元。財報顯示，戴爾在2027財年第一季度實現了438億美元的收入，較去年同期增長了88%，遠超此前預期的357億美元。

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聯想3026.74億港元市值和戴爾2059.46億美元的市值相比，不足五分之一。從基本面維度對比，聯想2025/26財年全年營收831億美元，戴爾同期營收約1135億美元，收入規模差距僅36.5%。

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這也引出了行業普遍關注的核心問題，一家年營收超800億美元、全球PC市場份額達24.4%、AI服務器訂單儲備210億美元的龍頭企業，在AI周期下估值重構的可能性有多大？

PC撐起的基本底盤

翻開聯想2025/26財年年度財報，全年收入831億美元，按年增長20%，首次突破800億美元大關。經調整淨利潤20億美元，按年增長42%，利潤增速是收入增速的兩倍有餘。

值得一提的是，2026年1-3月第四財季，收入216億美元，按年增長27%，創下近20個季度以來的最高增速。如果把這組數據平移到任何一家硬件公司身上，都稱得上穩健。

但收入的結構性分佈，纔是理解聯想商業模式的密碼。

聯想目前由三大業務集團構成，其中包括，智能設備業務集團（IDG）、基礎設施方案業務集團（ISG）、方案服務業務集團（SSG）。三者在2025/26財年的表現，呈現出清晰的分化。

智能設備業務集團IDG作為最穩的現金牛，2025/26財年全年收入589億美元，按年增長17%，佔集團總收入的71%。經營利潤率7.2%，與上年持平。第四財季PC全球市場份額達到24.4%，為15年來最大領先優勢，PC累計銷量突破11億台。摩托羅拉手機業務全年收入創收購以來新高。

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IDG是聯想最穩定的現金牛，也是其估值框架被牢牢鎖定在「硬件公司」標籤上的主要原因。本輪PC回暖的三重驅動力，Windows10停服換機、疫情設備更新周期、AIPC前瞻配置都具有明確的時效性。

值得關注的是，Windows10已於2025年10月終止支持，全球約40%的PC仍在運行該系統，這批設備的換機需求將在2026至2027年集中釋放，但窗口不會無限期敞開，這意味着IDG的高速增長在2026年見頂後，將面臨回調壓力。

基礎設施方案業務集團2025/26財年全年收入192億美元，按年增長32%。更重要的是，ISG全年實現經營溢利7300萬美元，而上年同期為虧損6850萬美元，從虧近7000萬美元到賺7000萬美元，這個轉身意味着聯想的AI服務器生意終於跑通了商業閉環。

第四財季ISG收入56億美元，經營利潤2.02億美元，運營利潤率升至3.6%。AI服務器全年收入實現高雙位數按年增長，年末項目儲備擴大至210億美元。聯想在全球及中國服務器市場均位列前三，英偉達GB300NVL72平台已於第四財季全面交付，年產能超過7萬個機架，液冷服務器產能超過1.1萬個機架。

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運維服務和項目與解決方案利潤率最高，全年收入100億美元，按年增長19%，首次突破百億美元。全年經營利潤率約22%，第四財季達22.4%，是三大業務中利潤率最高的板塊。運維服務和項目與解決方案收入佔SSG總收入的62%。SSG已連續20個季度實現雙位數收入增長，增速約為IT服務行業增長率的四倍。過去五年，SSG經營溢利增長超過一倍，五年複合年增長率達21%。

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三大業務的毛利率差異一目瞭然。IDG作為硬件銷售為主的分部，利潤率天花板觸手可及，盈利基礎尚需夯實。SSG憑藉服務和解決方案的高附加值，以僅佔集團12%的收入體量，貢獻了大部分經營溢利。這種「高利潤服務業務補貼低利潤硬件業務」的結構，決定了聯想整體盈利模型的基本面貌。

毛利率困局

營收增長20%的同時，聯想全年毛利率為15%，其收入增速越高，對集團整體毛利率的稀釋效應越明顯。

15%的毛利率，在全球科技硬件行業中處於什麼位置？戴爾同期毛利率約20%左右，蘋果的整體毛利率更是高達48%左右。聯想的毛利率水平，更接近一家消費電子零售商，而非技術解決方案提供商。

把毛利率拆解到費用端，畫面會更清晰。全年經營費用95.5億美元，按年增長7%，增速低於收入增速，說明費用控制是有效的。其中，銷售及分銷費用40.5億美元，行政費用30.9億美元，研發費用24.9億美元，研發費用佔收入比重不到3%。

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全年24.9億美元的研發投入中，用於實驗室測試、服務和供應的支出為5.37億美元，按年增長27%，這部分與新產品研發直接相關。其餘投入分佈在人員薪酬、設備折舊等領域。資本性支出18.59億美元，高於上年的11.51億美元，主要用於專利權及技術、在建資產和租賃設備。研發投入的絕對金額在增長，但佔收入比重的下降，反映的是收入增速快於研發增速的結構性特徵。

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低研發費用率的直接後果，是聯想核心技術能力的佈局受限。在AI產業鏈的三個關鍵環節，芯片層、模型層、軟件生態層，聯想均未有深度自研佈局。AI PC依賴英特爾和AMD的CPU+NPU方案，AI服務器依賴英偉達的GPU，天禧個人智能體本質上是一個接入第三方模型的交互界面。這種模式在快速跟進市場變化方面具有靈活性，但也意味着核心算力價值被上游芯片廠商攫取。

在AI服務器的成本結構中，服務器廠商的議價空間極為有限。這不是聯想獨有的困境，戴爾的AI服務器業務雖然收入增長迅猛，毛利率同樣承壓。

但戴爾擁有自研大模型和企業私有云方案，可以在硬件銷售之外獲取軟件許可和服務收入，這些高毛利業務能有效提升整體盈利能力。聯想在這一層面的軟件生態和增值服務佈局，仍處在建設初期。

聯想在2026年4月完成收購的以色列存儲公司Infinidat，是補齊高端存儲短板的一步棋，Infinidat曾在Gartner主存儲魔力象限中2020-2023年連續被評為「領導者」，2024年因評估標準調整滑入挑戰者象限，其高端企業級存儲技術可與聯想AI服務器業務形成「算力+存儲」的協同。

聯想的AI敘事，能否撐起新估值框架

2025/26財年，聯想AI相關收入按年增長105%，佔集團總收入的33%。第四財季，這一比例進一步提升至38%。

在這一敘事框架中，百應AI生態的發布是一個值得關注的信號。2026年5月27日，聯想在成都發布「百應AI生態2026星河計劃」，提出匯聚1萬家以上智能體服務交付夥伴、提供5萬個以上數字角色、共建10萬個以上Skills技能，服務500萬家以上OPX（一人公司、一人團隊、一人組織）。

扶持措施包括超1億人次營銷引流、首年365天全部合作收入返還、萬億級Token資源包激勵、累計5000萬元投資支持。這不是一項可以短期貢獻收入的業務，但它代表了聯想在軟件和服務層面的平台化嘗試，從「賣硬件」轉向「建生態」。這種轉型在蘋果和戴爾身上已有成功先例，但對聯想而言，軟件開發和平台運營的能力積累相對薄弱，百應Claw的用戶體驗和開發者規模能否達到企業級應用的要求，仍需要時間檢驗。

但這種切換能否持續，取決於幾個關鍵變量的演進。AI收入佔比能否在未來一至兩個財年持續提升並突破，目前距離「AI公司」的定性仍有距離，另外，ISG的盈利能力能否穩定在5%以上的經營利潤率水平。第四財季3.6%的利潤率雖然改善明顯，但全年僅0.4%，盈利基礎仍需進一步夯實。

兌現成持續穩定的利潤，考驗的是聯想交付能力、成本控制和供應鏈議價權的綜合水平。第三個看點是整體毛利率能否突破15%-16%的天花板區間。這是改變「薄利多銷」盈利模型的關鍵門檻。

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與戴爾的估值差距，本質上反映的是業務結構和盈利模式的差異。聯想的ISG雖然增長迅猛（佔比23%），但IDG（PC業務）仍佔總營收的71%。

此外，戴爾通過自研大模型和企業私有云方案，構建了覆蓋算力硬件、模型、雲及解決方案的完整AI生態。聯想在軟件生態層面的佈局,百應AI生態、天禧智能體尚處於投入期，用戶粘性和開發者規模遠未達到形成壁壘的程度。

還有一個繞不開的因素。

聯想的管理層給出了一個清晰的方向,兩年後營收突破千億美元、淨利潤率提升至5%以上。這個目標的實現程度，將決定市場最終願意為這家PC龍頭支付多少「AI溢價」。

而在此之前，市值之間的那條鴻溝仍然橫亙在那裏。它不僅是兩個數字的差距，更是兩種商業模式、兩個發展階段、兩套估值邏輯之間的距離。聯想能不能跨過去，取決於它能否證明自己不只是「賣設備的」，而是一個能在AI時代定義自己位置的平台級玩家。

畢竟，資本市場從來不為過去買單，它只為未來定價。