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　　文 | 《BUG》欄目 徐苑蕾

　　李寧、阿迪達斯背後的代工廠正在衝刺A股。

　　近日，國內知名運動鞋履專業製造商廣東龍行天下科技股份有限公司（以下簡稱「龍行天下」）向上交所主板遞交招股書，擬募資約14.09億元，保薦機構為招商證券。

　　這家公司的客戶陣容堪稱豪華，李寧、阿迪達斯、安德瑪、迪卡儂、安踏為其前五大客戶，貢獻近九成的營收。然而，《BUG》欄目梳理招股書發現，2025年，公司一雙跑鞋的出廠價僅為93.38元，而成本為77.42元，賺取還不足20元，代工廠的利潤空間之薄可見一斑。

　　截至2025年末，龍行天下應收賬款達12.53億元，其中僅阿迪達斯一家的賬款就達3.2億元。與此同時，公司2025年營收增速驟降至4.4%，扣非淨利潤按年下滑10.3%，陷入增收不增利的困境。

　　在資本化路徑上，龍行天下的操作同樣引發關注。公司2025年11月剛登陸新三板，一個月後便火速向上交所提交輔導備案。其董祕宋立此前恰為保薦機構招商證券的投行部高管，離職次月即入職，冷卻期幾乎為零。

　　跑鞋百元出廠價，代工廠的薄利困境

　　簡單來說，龍行天下是一家運動鞋代工廠。公司客戶陣容堪稱豪華，李寧、安踏、阿迪達斯、安德瑪、迪卡儂等海內外運動品牌都與其建立了長期穩定合作關係。截至2025年末，公司已在中國、越南、印尼三地佈局26家工廠。2025年，公司運動鞋銷量達到5175萬雙。

　　不過，在亮麗的市場地位背後，龍行天下經營數據的隱憂也正在浮現。招股書數據顯示，2023年至2025年，龍行天下營收分別為42.11億元、55.88億元和58.34億元，呈現持續增長態勢，但增速已明顯放緩，2024年營收按年大增32.7%，2025年增速僅約4.4%。

　　從業務結構看，運動鞋業務是龍行天下最主要的營收來源，佔比超過90%。其中，2023年至2025年，跑鞋收入從15.57億元增至20.76億元，休閒鞋收入從5.13億元增至12.14億元，專業運動鞋收入從12.83億元降至12.4億元，成為拖累整體增速的重要因素之一。

　　與營收增速放緩相伴的是利潤端的明顯波動。2023年至2025年，龍行天下歸母淨利潤分別約為2.09億元、2.82億元和2.58億元，2025年按年降幅約8.6%；扣非歸母淨利潤為1.99億元、2.72億元和2.44億元，2025年按年降幅約10.3%，陷入典型的增收不增利困境。

　　從招股書也可以進一步了解到，李寧、阿迪達斯等知名運動品牌鞋類產品的出廠價水平。2025年，龍行天下生產的跑鞋單位價格為93.38元/雙，專業運動鞋單位價格為121.7元/雙，休閒鞋單位價格為105.52元/雙，戶外鞋單位價格為144.18元/雙。

　　李寧貢獻兩成銷售，阿迪3.2億賬款未結

　　2023年至2025年，龍行天下前五大客戶收入佔比分別高達86.74%、88.86%和86.25%。李寧、阿迪達斯、安德瑪、迪卡儂和安踏這五大品牌，長期佔據公司營收來源的絕對主導地位。其中，李寧連續3年為公司第一大客戶，貢獻了超20%的銷售收入。

　　對於龍行天下來說，這種高度依賴少數大客戶的模式猶如一把雙刃劍。一方面，與頭部品牌的深度綁定確保了訂單的穩定性和持續增長，但另一方面，一旦主要客戶自身經營發生問題或決定更換供應商，公司業績將遭受重創。公司在風險提示中亦坦言，若主要客戶經營狀況或合作關係發生重大不利變化，可能導致公司營收出現斷崖式下滑。

　　大客戶依賴的代價還體現在回款能力上。2023年至2025年，龍行天下應收賬款賬面價值分別約為7.52億元、11.9億元和12.53億元，佔流動資產的比例從36.77%擴大至42.2%。這意味着，公司銷售回款效率正在降低，更多資金沉澱在下游客戶的賬期之中。

　　截至2025年末，龍行天下應收賬款賬面餘額前五個客戶分別是阿迪達斯、迪卡儂、Deckers Brands、李寧和安踏，應收賬款餘額合計約10.24億元，其中僅阿迪達斯一家的賬款就達3.2億元。這幾家企業佔應收賬款餘額比例為80.62%，壞賬準備為1024萬元。

　　此外，客戶集中度較高也削弱了公司的議價能力。在運動鞋履製造行業競爭日趨白熱化的背景下，向下遊頭部品牌傳導成本上漲壓力的難度越來越大。作為品牌的代工廠，龍行天下無法享受品牌溢價帶來的毛利空間。

　　龍行天下綜合毛利率從2023年的19.18%下滑至2024年的17.56%，2025年雖小幅回升至18.48%，在行業中處於下游水平，根據招股書披露，同行業可比上市公司的毛利率平均值約為19.3%。

　　新三板掛牌後火速衝A，保薦機構前高管變董祕

　　龍行天下是一家典型的家族式企業。從股權結構來看，實際控制人龍樹初、龍進初、陳同舉三人合計持有公司約71.58%的股份，合計控制約92.48%的表決權。其中，龍樹初與龍進初系親兄弟，陳同舉雖無血緣關係，但自1998年起與龍氏兄弟共同創業，三人為一致行動人。

　　其中，公司董事長龍樹初通過直接與間接方式合計持股比例高達30.06%，2025年其從公司領取的薪酬高達792.16萬元，位居管理團隊之首。

　　派息方面，2024年公司實施了一次現金派息，金額為2000萬元，2025年度派息預案為每10股派1.31元，合計約4500萬元。按照實際控制人持股比例測算，合計約分得4653萬元。

　　值得注意的是，龍行天下的資本化路徑頗為罕見，2025年11月登陸新三板，掛牌僅一個月後，公司便火速向上交所主板提交了上市輔導備案材料。此外，公司董祕宋立於2025年11月入職，此前他曾任此次IPO保薦機構招商證券的投資銀行部副總裁、保薦代表人。

　　針對從新三板到上交所主板的規劃以及董祕任職的問題，《BUG》欄目通過郵件聯繫龍行天下證券部，截至發稿未獲回應。龍行天下在回應媒體時提到，公司在選聘宋立前已充分評估過獨立性與利益衝突合規問題，並不會因該等聘任導致公司與保薦機構存在關聯關係。

　　龍行天下在新三板掛牌的主辦券商同樣為招商證券。明德匯負責人李英傑分析稱，龍行天下新三板掛牌一個月即報主板輔導，在市場中並不常見。「公司掛牌的是新三板基礎層，與主板並無直接轉板通道。保薦機構招商證券有可能從一開始就進行了全盤規劃，新三板掛牌所需的審計報告、法律意見書、公司治理材料等與IPO申報底稿高度重合，掛牌準備過程實質上為IPO完成了大部分前期工作。」

　　需要一提的是，根據相關規定，個人持有新三板掛牌公司股票超過1年的，對股息紅利所得暫免徵收20%的個人所得稅。這意味着，若龍行天下2025年派息實施時公司仍未從新三板摘牌，實際控制人合計可暫免繳納約644萬元稅款。

　　關於董祕宋立的任職，李英傑認為，保薦代表人跳槽至擬上市公司擔任董祕，在投行圈內是一條成熟且常見的職業路徑。但龍行天下這一案例的敏感性在於兩個因素的疊加：一是冷卻期幾乎為零，宋立於2025年10月從招商證券離職，11月即入職龍行天下，12月公司即提交輔導備案；二是其前東家恰為公司本次IPO的保薦機構。

　　李英傑指出，監管反饋環節中大概率會追問一個核心問題，宋立在招商證券期間是否接觸過龍行天下的項目。若其曾接觸過前期盡職調查，則構成獨立性硬傷；若確未參與，則需由招商證券出具信息隔離牆記錄等材料來證明。目前公司的公開回應中，未就此問題作出直接說明，僅表示「充分評估了獨立性」。

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責任編輯：宋雅芳