文｜新立場

2026年5月27日美股盤前，拼多多發布2026年第一季度財報。

當天，股價隨即在盤前一度下挫逾8%，早盤跌幅一度擴大至10.7%，全天收跌約10.38%。觸發這輪拋售的，是一組讓市場措手不及的數字：Non-GAAP淨利潤141億元，僅為市場一致預期246億元的57%；GAAP淨利潤125億元，按年下降15%。營收1062億元雖然按年增長11%，也較預期低出約3個百分點。

然而，同一份財報裏，有另一個數字幾乎被上述噪音完全淹沒——經營利潤196億元，按年增長22%。兩個方向相反的箭頭出現在同一張報表上，指向截然不同的結果。

這組剪刀差，是理解這份財報的入口。過去八個季度，拼多多管理層在每一次電話會上都在重申同一個判斷：利潤率下行是不可避免的趨勢，平台生態的長期價值優先於短期財務表現。

本文試圖順着這份財報梳理三條線索：廣告收入增速為何在行業整體改善的背景下逆勢收窄至約2.5%？經營利潤與淨利潤之間那條越拉越寬的裂縫意味着什麼？以及正式落地上海的「新拼姆」，到底在做一件什麼量級的事。

撕裂的利潤，與剋制的AI

兩年前，拼多多股價站在歷史高位，市值短暫超越阿里巴巴，44歲的黃崢以486億美元的身家登頂中國首富，成為三年來第一個站上這個位置的科技創始人。登上首富這件事，黃崢本人恐怕是在社交媒體上看到的。這位畢業於浙江大學的理工科創始人，幾乎低調到沒有出現在媒體的閃光燈下。做首富這件事，看起來也並沒有在他的日程表上。

半個月後，在當年二季度的財報電話會上，一句「利潤逐漸下降的大方向是不可避免的」，拼多多股價當天跌去28%，市值一夜蒸發550億美元。黃崢的首富寶座只坐了18天，身家在一天之內縮水141億美元，滑落至排名第四。

從那之後，拼多多開始了一段更長的、主動以利潤換生態的轉型周期。截至今年Q1，是這個周期目前最徹底的一次兌現。

本季度拼多多在線營銷收入499億元，按年增速約2.5%，遠低於市場預期的約8%，也低於上季度的5.3%。平台GMV仍有增長的情況下，廣告增速的塌陷幅度超出了一般邏輯的邊界。

差距的成因，有兩個同向疊加的力量。一個是監管層面的變量：電商平台統一申報代繳稅款政策的推進，使過去依賴信息不對稱進行稅務申報的中小商家實際成本被動抬升，直接壓縮了其廣告投放預算。這個壓力在中小商家密集的平台上體現最為直接，拼多多的商家結構使其首當其衝。

第二個原因是，拼多多「千億扶持」政策延續高強度投入，平台對商家的貨幣化率被主動下調，這種讓利在短期報表上體現為廣告收入增速下滑。

與此同時，還有一個更難量化但真實存在的擾動，自2025年年底監管衝突後，調查結果懸而未決的不確定性貫穿了整個Q1。對於在拼多多平台上經營的中小商家而言，這種觀望情緒在一定程度上壓低了Q1的廣告投放意願。

高盛分析師在電話會上直接追問了管理層關於廣告增速和GMV放緩的原因。管理層的回應長達數百字，卻始終在談供應鏈建設、鄉村包郵等項目，對放緩原因隻字不提，也沒有給出任何前瞻指引。

如果把視線從廣告上移開，報表裏還有一個更值得關注的剪刀差：經營利潤+22%，淨利潤-15%。兩者差距擴大的原因，主要來自「其他損益」科目。Q1確認了約20億元的其他虧損，而去年同期是約30億元的其他利潤，一正一負之間直接拉低了淨利潤的絕對水平。

不過拼多多沒有披露虧損的明細構成。高盛等機構的普遍判斷是金孖展產公允價值變動，拼多多持有大量可供出售債券和權益類投資，利率和市場的波動可能在本季產生了賬面浮虧。從現金流表也能找到旁證：本季投資活動現金淨流入20.8億元（去年同期為淨流出63.8億元），意味着有部分資產到期或出售，資產組合在重置過程中可能觸發了賬面虧損的確認。

外界一度出現「拼多多炒股虧了」的猜測，但沒有確切證據指向權益類投資。可供出售債券的久期、利率曲線、信用利差，任意一個參數的變動賬面就可能出現同等量級的變化。一個確定性的事實是：這筆虧損來自持有一堆債券和證券的組合，與平台的廣告、商家、物流經營層面沒有任何關聯。

有趣的一點是，截至今年一季度末，拼多多賬上現金及短期投資合計4361億元，較年初的4223億元進一步增加。這是一筆規模在國內互聯網公司中首屈一指的現金儲備，主要配置於定期存款和債務證券。過去幾個季度，這筆錢帶來的利息收入曾是公司non-GAAP利潤的正向貢獻項，國信證券在2025年三季報時還特別指出，利息收入按年增加約30億是當期淨利潤改善的重要來源之一。

市場利率環境和匯率的變化，讓此前連續多個季度作為利潤正貢獻項的現金管理，在本季變為負向拖累。賬上現金最多的一個季度，反而貢獻了最大的非經營性虧損——兩年前那個夏天的劇情，在報表的不同位置又重演了一次。相關虧損的具體構成，財報未作進一步披露，管理層在電話會上也未作主動解釋。

主營業務的運營效率並沒有惡化，淨利潤的持續下行，並不是可以完全用會計科目解釋清楚的事。對於一家賬上躺着4361億現金的公司，處理千億級別的閒置資金從來就不只是一門數學題。錢躺在賬面上，有時候也不只是錢的意願說了算。

此外，還有一個趨勢在Q1進一步確認：交易服務收入563億元，按年增長20%，連續兩季超過廣告收入，略高於彭博一致預期的18%。

廣告本質上是流量稅，拼多多向商家出售曝光和排名，賺的是信息差；佣金是交易稅，收取的是交易完成時的分成。這種位置的前移，理論上護城河更深。但同樣意味着，平台與商家之間的利益綁定更深，一旦交易量出現波動，對收入的傳導也更直接。

此外，研發費用44億元，按年增長22%，在營收增速只有11%的背景下，研發投入的相對強度實際在提升，這種錯配，通常意味着公司在為某件尚未出現在報表裏的事情做準備。

說起來，拼多多「不做AI」幾乎是科技圈的一個共識。沒有大模型發布會，沒有獨立AI產品，甚至沒有任何一句官方口徑裏出現過「AI戰略」這個詞。但如果繞開發布會，直接看產品，會發現另一幅圖景：2025年下半年，拼多多陸續在APP內上線了AI虛擬試衣、AI互動劇、靜態商品圖轉實況視頻等功能，覆蓋導購、內容和商品展示多個場景。

有報道顯示，拼多多以高薪從百度鳳巢團隊挖人，在上海組建了數十人規模的大模型團隊，方向明確鎖定客服對話、搜索推薦和廣告投放等電商垂直場景。到Q1，據報道平台已開始灰度測試AI搜索功能。

拼多多的技術路線，與黃崢早期的思考一脈相承。他曾在2016年的文章中指出，當AI的底層仍然是確定式判定時，其侷限性會比預期的大；2019年，他又提出「分佈式AI」的概念：把智能體分散到每一個具體場景裏，各自做局部最優決策，而非建設集中式的超級大腦。

這套思路的結果是，拼多多把有限的研發資源集中在離交易最近的地方。這在短期內是務實的，但代價同樣真實——其數十人的大模型團隊，與行業頭部玩家千人級別的投入相比，不在一個量級。一旦AI的競爭重心從場景應用升級到底層模型能力，這個結構性缺口將變得突出。

務實有務實的代價，這是目前一個懸而未決的變量。

正式落地的新拼姆，比想象中更重

新拼姆專項公司在一季度正式於上海落地，品牌自營業務進入實質推進階段。

經營範圍覆蓋互聯網銷售、貨物進出口、供應鏈管理服務、採購代理和國際貨物運輸代理。從註冊信息看，新拼姆被設計成一個同時面向國內供給和海外市場的全鏈路運營主體，而不只是一個品牌孵化基金。趙佳臻對此的定位是「舉全集團之力，力出一孔」，這種措辭在拼多多的管理話語體系裏，通常意味着優先級已經排到最高。

把新拼姆和Temu放在一起看，會發現兩者的關係是分工的升級。Temu過去三年走完了拼多多國內電商十年的路，已覆蓋全球90餘個國家和地區。高盛的研究報告預計，Temu 2026年全球GMV將超過1000億美元，並有望於2027年實現EBIT盈利拐點。

這個體量的平台，已經具備了承接更高品質供給的分發能力。新拼姆要做的，正是為這個渠道提供一批由平台直接管控品質標準的自營商品。

在選品策略上，新拼姆選擇「經典大單品」路線：需求穩定、復購清晰、標準化程度高的品類，邏輯更接近Costco旗下Kirkland自營品牌——有限的幾個核心品類，做到性價比和品質的最優解。這條路的護城河來自深度和復購，而非速度和寬度，與SHEIN的「小單快反」模式形成差異化。

這種選擇有其合理性，也意味着拼多多選擇迴避了一個它不擅長的戰場，但競爭本身卻並未因此變得簡單。SHEIN正大舉投入重資產供應鏈基建，在廣東肇慶、增城合計投入逾百億元建設灣區智慧產業園，同時推進拉美和土耳其的本土化製造佈局，以應對關稅收緊後的供應鏈韌性需求。這種佈局說明，跨境品牌賽道的競爭門檻正在全面抬升，輕資產、純流量的打法已經越來越難以為繼。

Anker則提供了另一個參照，從2011年亞馬遜起家，在消費電子品類靠持續的產品打磨和口碑積累建立起全球溢價能力，驗證了中國製造的品牌化有可複製的路徑，不過這條路的時間成本以年計，容不得短期心態。

拼多多在這場競爭中的起點，與SHEIN和Anker不同：對產業帶的深度理解、Temu已驗證的全球履約體系、以及平台側的實時消費數據。這些條件疊加起來，在中國跨境電商玩家裏確實鮮見。

當然，賬面上的條件充分，落地的難度就另當別論。管理層坦承，不少產業帶製造企業「受限於人才、信息和規模，尚未完成品牌化轉型」。品牌的生長需要從工廠的內部邏輯開始改變，平台提供的資金和渠道是必要條件，但不是充分條件。

與此同時，不同市場的合規成本、文化壁壘和監管風險都是真實存在的摩擦，而這些摩擦在規模化之前會持續消耗資源。新拼姆落地至今不足半年，任何關於它能否成功的判斷，目前都只能是假設。

還有一個層面的挑戰被討論得較少，但實際上影響可能更深遠：新拼姆要做的品牌化，本質上是在重新定義平台與供應商之間的權力關係。過去拼多多的邏輯是：平台出流量，商家出貨，雙方保持距離。新拼姆則意味着平台主動下場，介入產品設計、定價和品質標準，把過去的「買賣關係」改造成「共同創造品牌」的深度綁定。

這種關係的重構，需要供應鏈一側的配合意願，也需要平台一側的能力積累。

從Temu的增長曲線來看，如果Temu的盈利拐點真如高盛預期在2027年落地，它對新拼姆自營商品的分發支持就不再是集團方面的戰略傾斜，畢竟自營品牌的毛利率通常高於白牌撮合，這對正在尋找盈利路徑的Temu同樣有價值。

兩者之間的協同邏輯在財務上是成立的，也是區別於其他品牌孵化模式的優勢。

值得注意的是，管理層在電話會上說：「這些投入着眼長遠，將為行業創造可觀的長期價值，並培育新的增長動能。」這句話的關鍵詞是「將」，而不是「已」。

拼多多給自己設定的考覈周期是三年，市場的耐心能否撐過這三年，是目前這個故事最大的不確定性。

寫在最後

覆盤拼多多管理層過去八個季度的表態，有一件事是一以貫之的：他們總是在事情發生之前，就提前打了預防針。

2024年Q2，管理層說「長期利潤下降的大方向是不可避免」；2024年Q3，說「願意犧牲短期盈利換取長期健康」；2025年Q4，說「利潤率波動將是常態」；2026年Q1電話會，說「未來三年投入1000億，堅決選擇長期價值而非短期財務表現」。這份Q1財報是迄今最徹底的一次驗證。

這種前後一致性，說明管理層在溝通層面沒有向市場隱瞞信息。但需要區分的是，說話算數是一種溝通質量，不是經營質量，尤其是「預告壞消息的能力」並不等同於「把事情做成的能力」。

在供應鏈改造這條路上，平台型公司從「交易撮合者」轉型為「供應鏈深度整合者」，歷史上真正成功的案例屈指可數，且無一例外都付出了比預期更長的時間成本和比預期更高的試錯代價。拼多多對這件事的理解，從管理層的表述來看，確實是比一般公司清醒些。

從更長的時間尺度看，拼多多正在嘗試用平台積累的交易數據和渠道能力，反向改造製造業的產品定義權。

至於能不能成，則取決於三個變量的走向。第一，新拼姆能否在2027年前跑出哪怕一個在海外市場具備初步品牌認知的品類；第二，Temu的盈利拐點能否如高盛預期的那樣在2027年落地；第三，國內主站在商家結構調整和監管罰款落地之後，廣告收入能否隨着不確定性的消除而逐步修復。

對此，趙佳臻用了「力爭」兩個字，在拼多多的話語體系裏，這無疑是一種少見的留有餘地的表述。

*題圖及文中配圖來源於網絡。