文｜新立場

財報發布這天，葉國富應該是滿意的。

2026年Q1，名創優品營收56.88億元，按年增長28.5%；期內利潤12.48億元，按年增長199.7%。任何一個維度單獨拿出來，都是可以在業績發布會上昂首發言的數字。

然而，資本市場坐上了過山車。財報發布後連續兩個交易日，名創優品港股累計跌幅超過8.6%。公司隨即出手託市：5月28日美股回購117.81萬美元，29日港股再斥資2999.53萬港元回購118.08萬股，兩筆合計約4100萬港元。今日港股上漲7%，股價收報25.860港元，但仍未回到財報前的水平。這是一份增長的財報換來的市場反應，是葉國富沒有預料到的劇本。

市場變動的背後是另一套讀法。經調整淨利潤率9.7%。這個指標剔除了股份支付、衍生工具公允價值變動、投資權益收益等非經營性項目，是管理層自己認可的、最能反映核心業務質量的口徑。而那個令人矚目的199.7%，來自兩筆賬面收益。間接持有MiniMax股權產生的公允價值變動收益8.75億元，以及按權益法確認的永輝超市分佔利潤7755萬元。兩者合計，撐起了本季度利潤增量的絕大部分。

把這兩個數字並排放在一起，199.7%和9.7%之間的落差，背後體現的是名創優品的賬面表現與主業的真實盈利能力，正在悄悄分叉。

過去幾年，葉國富講的是同一個故事：一家誕生於廣州的「十元店」，要在全球開出一萬家門店，要用IP重構品牌溢價，讓海外消費者心甘情願為名創的設計多掏錢。這是一個可以被DCF模型推演的消費零售故事，估值邏輯清晰，敘事脈絡連貫。

但從2024年下半年起，葉國富的動作開始溢出這個框架。那一年9月，他用約等於公司賬上全部現金的62.7億元，買下了永輝超市29.4%的股權，一家已連續多年虧損、被電商和社區團購夾擊的傳統超市。宣佈當晚，美股暴跌超16%，葉國富在朋友圈留下一句話：「大家都看不懂就對了，如果都看得懂我就沒有機會了。」幾個月後，他又以戰略投資人身份進入MiniMax，在這家大模型公司IPO前夜拿下了一個席位。

一家精品小商品連鎖，先入局傳統商超改革，再押注AI大模型賽道。葉國富究竟在下一盤什麼棋？

9.7%的淨利率，說明了什麼

先從看起來最漂亮的部分講起。

截至2026年Q1，名創優品全球門店達到8565家，按年淨增797家，其中海外門店3617家，TOP TOY門店355家。過去12個月，新開門店中約56%落在海外市場。北美、歐洲、東南亞，名創優品的招牌越掛越多。這是葉國富「出海優先」戰略最直觀的註腳，也是他反覆向投資者講述這個故事的底氣所在。

收入端的成績亦然漂亮，截至2026年Q1，公司營收56.88億元，按年增長28.5%，名創優品品牌收入51.73億元，中國內地收入32.32億元，按年增長29.6%。單看這幾行數字，是一份足以自洽的成績單。值得注意的是，海外業務佔名創優品品牌總收入的比重，從去年同期的39%，悄然降到了37.5%。門店開了更多，收入佔比反而收縮了。

這個變化需要放在戰略邏輯裏理解。名創優品出海的核心命題，不只是「在海外複製門店模型」，而是建立在一個更有說服力的判斷上：海外消費者對IP聯名和設計感有更高的支付意願，海外直營店的客單價和毛利率都高於國內市場。

既然高價值市場在海外，理應隨着門店擴張，帶動收入結構持續優化。這個邏輯本身沒有問題，但本季度的數據給出了相反的答案：門店多了，佔比卻低了，整體毛利率也從44.2%下滑到43.3%。

這個變化不難理解，海外直營店的成本前置期。本季度海外直營門店達到745家，按年新增197家。僅直營店相關開支（租金、折舊、人員工資）一項，按年增幅就達到34.6%，而同期海外收入增速僅為21.9%。

一家海外新開直營店，從開業第一天起就要承擔全額租約和人力成本，但要爬到盈虧平衡線，通常需要12到18個月。這是直營模式固有的階段性代價，不是經營失誤，但它切實地在吞噬當下的利潤空間，而管理層迄今未公開過海外單店模型的成本回收周期。

費用端的問題也不止於直營。本季度銷售及分銷開支按年增長44%，顯著高於28.5%的收入增速。細分來看，廣告及推廣開支增長73.7%，物流開支增長43.5%。廣告是品牌勢能投入，物流是規模化的必要代價。但疊加在一起，就變成了利潤稀釋。這也就意味着，名創優品每多賺一元收入，消耗的成本比一年前明顯更多。

IP授權費的問題是另一條獨立的壓力線。

本季度IP授權費按年增長42%，佔收入比重從去年同期的2.4%升至2.6%，年化金額已超過14億元。名創優品的IP打法是向迪士尼、三麗鷗、漫威等頭部IP持續採購聯名授權，以外部流量撬動產品溢價。但問題是，越是依賴頭部IP，IP持有方的議價權就越強，授權費率就越難壓下來。近兩年IP授權費增速持續跑贏收入增速，是這個邏輯在財報數字上的直接體現。

葉國富對此的回應是：「自有IP纔是未來。」TOP TOY被定位為IP零售的重要平台，旗下多個自主IP系列正在孵化，但自有IP的建立從來不是一條直線。泡泡瑪特從2010年創立，到Molly真正成為具有品牌壁壘的資產，用了將近十年。名創優品的自有IP時間表，目前仍停留在願景層面，而IP授權費賬單卻是每個季度都要照單付清的現實。

把這幾條線放在一起來看，9.7%的經調整淨利潤率就不難理解了。生意沒有變差了，只是每一個正在推進的戰略，都在當下提前消耗利潤空間，等待未來某個拐點的到來。

至於那個拐點在哪裏，管理層目前還給不出一個可供覈實的座標。

199.7%背後，一個零售公司的估值焦慮

如果把本季度期內利潤12.48億元做一次還原，扣除AI投資的公允價值變動收益8.75億元和永輝權益法收益7755萬元，核心業務所貢獻的利潤與那個199.7%的增幅相距甚遠。經調整淨利潤5.51億元，按年增長8.1%，這纔是主業真實的速度。

兩組數字講的是兩個截然不同的故事，卻出現在同一份財報裏。

首先是永輝，名創優品採用權益法覈算對永輝的持股，意味着永輝的盈虧按比例只反映在名創的利潤表上，但不涉及真實的現金流入。本季度永輝實現歸母淨利潤約2.87億元，被不少媒體解讀為「觸底反彈」的信號。若回看永輝過往的業績，便知道這份含金量是空心還是實心的。

永輝在2025年全年淨虧損25.5億元，按年增虧74%，全年關閉門店381家；進入2026年，門店總數已從年初約775家收縮至392家，降幅接近50%。這一季度的盈利，主要來自大規模閉店後的固定成本釋放，以及改造門店毛利率的提升。砍掉一半門店之後產生的單季盈利，與真正意義上的業務復甦，在邏輯上是兩件事。

葉國富對永輝的判斷，來自他對「胖東來模式」的信仰。他曾多次公開表示，中國傳統商超的二房東經營模式已經走到盡頭，胖東來那種真正以消費者體驗為核心的運營邏輯才代表未來，而永輝正處於價值低點。這套框架有其內在邏輯，中國商超行業面臨的結構性壓力也是客觀事實。

然而邏輯自洽和現實兌現之間，是需要時間和資源的投入的。一季度盈利能否延續，永輝在整體營收持續下滑背景下的轉型能否真正落地，仍有大量未知數。

相比永輝，MiniMax這筆賬的敘事價值與財務價值更加值得審視。

MiniMax於2026年1月9日登陸港交所，上市首日股價漲幅逾倍，市值一度超過3000億港元。名創優品通過持有一家有限合夥企業間接持有MiniMax股權。在這一背景下，截至3月31日的Q1報表中確認了8.75億元的公允價值變動收益。這是未實現收益，隨時可能隨市值變動而縮水，但在數字層面，它已讓名創優品的利潤表完成了一次令人印象深刻的跳躍。

一個繞不開的問題是：一家賣精品小商品的全球連鎖零售商，為什麼需要重倉一家大模型公司？

最表面的解釋是產業協同，MiniMax的技術能力可以賦能名創優品的選品決策、供應鏈預測和個性化營銷。這個方向並非毫無道理，但用不着通過持股來實現，也不必等在上市窗口前進場。更深層的解釋，或許與消費零售公司當下面臨的估值困境有關。

過去幾年，全球資本市場對消費零售標的的定價邏輯趨於保守，低增長預期、高競爭烈度、受宏觀周期制約明顯，即便是基本面紮實的消費品牌，市盈率也普遍承壓。

與此形成對照的是AI賽道，一級和二級市場的敘事溢價依然豐厚。通過持有MiniMax，名創優品的資產負債表上多了一個「AI資產入口」，投資者對公司的想象空間隨之被拓寬，而這8.75億元浮盈在財報層面提前兌現的敘事效果，並不低於其財務效果。

在這裏需要說清楚：這兩筆投資本身，不一定是錯誤的決策。永輝的改造邏輯有實業依據，MiniMax的成長性也具有獨立判斷的空間。但一家公司的季度利潤需要兩筆賬面收益來維持增長敘事，主業的經調整淨利潤率停在9.7%，市場在財報發布後連續兩日用腳投票，這些信號疊加在一起，指向的是同一個懸而未決的問題。

名創優品究竟是一家零售公司，還是一個正在向投資控股平台悄悄位移的混合體？

這個問題之所以重要，是因為兩種定性對應着截然不同的估值框架。如果定性為零售公司，9.7%的淨利率在行業內並不亮眼，海外擴張的利潤兌現時間表又不清晰，當前估值能否支撐是一個真問題。如果定性為投資控股平台，MiniMax和永輝的賬面收益就不是報表裏的「噪音」，而是核心經營內容的一部分，市場應該換一套邏輯來給它定價。

但名創優品自己，沒有明確回答這個問題。管理層在財報和投資者交流中，依然把公司定位為全球化零售品牌，把永輝描述為「消費生態延伸」，把MiniMax稱為「科技賦能佈局」。這些說法在各自語境下都成立，但拼在一起，卻構成了矛盾，名創優品既不想被「消費零售」的標籤限制估值上限，又不願明確承認戰略重心的實質性位移。

對投資者而言，這種模糊本身就是一種風險定價因素。

美銀證券上月將目標價從20.40美元下調至17.50美元，給出的理由是「利潤率壓力持續拖累盈利增長」。中金公司在維持評級的同時，同步下調了2026年盈利預測11%。華泰與廣發等機構則在肯定戰略方向的同時，指向同一個隱憂：短期費用投入或將持續壓制利潤率。剋制的措辭背後，是市場對名創優品「增長質量仍待驗證」的共識判斷。

寫在最後

葉國富曾經說過，好生意的特徵是，在大家都不看好的時候進去，在大家都理解的時候已經贏了。用這個標準來看，名創優品本身就是在「精品雜貨不可能做大」的質疑聲中，開出了超過八千家全球門店。葉國富有理由相信自己的判斷力。

但逆向押注有一種特殊的失敗模式：不是賭錯了方向，而是賭對了方向，卻沒等到拐點就把資源耗盡了。

永輝的改造需要時間，自有IP的建立需要時間，海外直營店的爬坡需要時間。三件事同步推進，每一件都在當下消耗利潤，而主業的現金流正是支撐這一切的基礎。9.7%的淨利率，意味着這個基礎並不如表面看起來那麼穩健。

更微妙的是，MiniMax的浮盈和永輝的權益收益在短期內為利潤表提供了一道屏障，但這道屏障在某種程度上也延緩了市場對主業真實狀況的判斷，當賬面數字好看時，修復底層壓力的緊迫性就會被稀釋。

TOP TOY的上市進程，是另一個值得持續觀察的窗口。首次招股書於今年3月底失效，5天后二度遞表。營收翻倍、利潤腰斬的財務結構，能否等來一個合適的上市窗口，本身就是名創優品戰略執行力的一次測試。

葉國富宣佈將增持自家股份，理由是「當前估值未能反映公司真正的內在價值」。這個動作是信心信號，也是姿態表達，但它回答不了那個更根本的問題：在AI浮盈消退、永輝會計收益歸零之後，單憑主業支撐的名創優品，值多少錢？

市場連續兩日的下跌，給出了它暫時的判斷。葉國富的增持，是他的反駁。這場關於內在價值的爭論，大概率要等到幾個季度之後，才能看出誰更接近真相。

*題圖及文中配圖來源於網絡。