金吾財訊 | 國聯民生證券發布研報指，MINIMAX-W(00100)不是單一AI應用公司，而是「全模態模型底座+C端產品矩陣+B端Agent平台」的複合型AI平台公司。核心優勢在於全模態能力領先、Harness工程化能力突出，以及C/B端雙輪驅動增長模式。

2025年公司收入7,903.8萬美元，按年增長158.9%；其中AI原生產品收入5,307.5萬美元，開放平台及其他企業服務收入2,596.3萬美元，海外收入佔比達73%。毛利率由2024年的12.2%提升至2025年的25.4%。

業務亮點上，C端形成以海螺AI、星野/Talkie、語音及音樂產品組成的多入口應用生態，付費率與創作頻次提升驅動多元變現。B端依託Harness工程化能力，將編程、工具調用、深度搜索等封裝為可編排的Agent工作流，有望推動收入從API調用延伸至席位訂閱、企業定製服務。M2.7模型在軟件工程與Agent能力上達到頂尖水平，且API定價僅為海外領先模型成本的約8%，性價比突出。

研報預計2026-2028年收入分別為3.02億、7.10億、13.13億美元，按年增長約282%、135%、85%。當前股價對應PS分別為89x、38x、20x，低於可比公司均值。首次覆蓋，給予「推薦」評級。

近期催化劑包括：科創板IPO啓動（有望打開A股溢價空間）、海螺新模型發布（可能提升C端活躍度與付費轉化）、以及Agent產業趨勢加速帶來的B端收入彈性。

風險提示包括模型迭代不及預期、商業變現慢於預期、地緣政治及海外數據監管風險等。