來源：湖畔新言

　　2024年以來，AI服務器、光模塊、高端封裝等概念持續升溫，銅、鋁、錫、鎳、鉛等有色金屬作為AI基建發展的重要原材料，需求側用量大幅增加，助推價格上揚，而白銀具有高導電率、導熱率以及低接觸電阻等多種屬性，使得白銀在工業領域有着廣泛的應用，市場開始熱議「AI用銀」對白銀需求的拉動。部分樂觀預期認為AI將成為白銀需求的結構性增量，甚至複製光伏對白銀供需缺口的拉動。然而，白銀價格走勢與AI產業鏈景氣度呈現弱相關，銀價的波動仍主要圍繞聯儲局降息預期、地緣政治衝突與黃金價格展開。本文將着重解釋以下三個問題：

　　一是測算AI產業鏈各環節的用銀量，釐清故事與現實的差距；

　　二是以光伏用銀為歷史參照，驗證工業需求在白銀定價中的真實權重；

　　三是迴歸定量分析框架，明確白銀的定價錨究竟在工業還是金融屬性。

　　1

　　AI用銀測算-從「宏大敘事」到「精確數字」

　　我們測算的AI用銀指人工智能算力基礎設施建設中直接含銀的硬件環節，主要涵蓋三大領域：（1）AI服務器（含GPU/ASIC、主板、先進封裝基板等）；（2）數據中心高速光模塊（800G/1.6T/3.2T等）；（3）數據中心基礎設施。我們以2025年作為基準，分環節進行測算。

　　（一）AI服務器

　　2025年全球AI服務器出貨量在180-210萬台區間，基準假設為200萬台。AI服務器用銀量主要集中在五大塊，分別是先進封裝/載板、主板/多層PCB、電源模塊、高速連接器以及散熱等方面，其中先進封裝基板和主板用銀量較大，佔AI服務器用銀總量的6成以上。由於AI基礎設施在算力密度、功耗和互聯架構上的突變，使得AI服務器比傳統服務器用銀量大幅增加，通過計算加總，每台AI服務器用銀量在150克左右。以200萬台x150克/台計算，2025年AI服務器用銀量大約為300噸。

　　（二）高速光模塊

　　2025年全球800G光模塊出貨量約為1800-2000萬隻。1.6T光模塊出貨量約250-600萬隻。400G/200G/100G等中低速光模塊在AI數據中心仍有部署，合計約2000萬隻。行業調研顯示，400G及以下光模塊平均用銀0.15克，800G光模塊因通道數增加、PCB面積擴大，用銀量約為0.9-1.0克，1.6T光模塊用銀約1.3-1.5克，因此結合上述出貨量，合計加總用銀約30噸。

　　（三）數據中心基礎設施

　　大型AI數據中心對供配電與散熱系統的可靠性要求遠超傳統數據中心，2025年是AI數據中心從風冷為主向液冷普及轉型的關鍵年，用銀點包括電力分配與管理系統、液冷系統等方面，按照單座平均消耗白銀500千克計算，2025年全球新增及擴容的AI數據中心數量大約為160座，基礎設施環節耗銀量約為80噸。

　　將以上3個環節的用銀量加總計算：AI服務器（300噸）+光模塊（30噸）+數據中心基礎設施（30噸）=2025年AI用銀總量（410噸），其中AI服務器用銀量為絕對大頭，佔比在70%以上。對比2025年全球3.5萬噸的白銀需求量，AI用銀量僅佔1.2%。市場預計2026年AI服務器市場規模的增速在40%左右，結合當下AI浪潮的火熱程度，我們的基準假設為2025-2028年AI服務器出貨量複合增速（CAGR）為25%，樂觀情形（超級數據中心假設超預期）35%，悲觀情景（AI投資回報率質疑、地緣限制）為18%。另外，技術迭代對用銀量形成一定壓制，包括銅替代、硅光模塊替代以及封裝銀漿厚塗減薄等影響，基礎情形假設單台應用兩年均遞減2%。樂觀情景（高端封裝佔比提升等）年均遞減1%，悲觀情形（銅替代激進）年均遞減3%。根據我們的測算，到2030年，基準情形下，AI用銀量有望突破1200噸，樂觀情形下，有望接近2000噸。

　　全球用銀需求方面，由於光伏裝機增速放緩以及節銀技術發展，預計未來白銀需求量將小幅下降。從佔比測算來看，AI用銀需求量有望從當前的1.2%上升至4%左右。這一佔比意味着， AI用銀是一個真實但微小的增量。 它可以在邊際上收緊白銀的供需平衡表，但遠不足以獨立驅動銀價走出趨勢性行情，AI用銀的份額限制與有限增量，使其難以成為拉高白銀價格的主要推手。

　　2

　　歷史覆盤-光伏用銀對銀價的真實影響

　　近幾年來，世界各國大力發展新能源產業，全球新增光伏裝機迎來爆發式增長，助推白銀需求量大幅提升，使得白銀連續第六年出現供不應求的情況。我們通過覆盤這輪銀價上漲與以光伏為代表的工業用銀需求增長之間的關係，試圖釐清工業需求在白銀定價中的作用。

　　（一）2019-2020年：宏觀主導，流動性回升銀價

　　2019年-2020年，白銀光伏需求均值為2400噸左右，按年增速在2020年轉正，但白銀供給溢出在2020仍有所擴大。2019年白銀價格小幅抬升，全年均價在16美元/盎司附近。真正的轉折點發生在2020年，新冠疫情重創全球經濟，聯儲局從2020年3月開始，連續大幅降息，將聯邦基準利率從1.75大幅下調125個點子至0.5，同時啓動量化寬鬆政策。在寬鬆的利率政策和大規模的流動性投放下，倫敦現貨白銀價格從16美元附近上漲至25美元上方，全年漲幅超過60%。在這一期間，光伏用銀增幅不大，且白銀供給過剩仍有所增長，但受益於聯儲局大幅降息和流動性刺激，白銀價格受宏觀影響大幅上行。

　　（二）2021-2022：宏觀背景壓制工業需求，銀價承壓

　　2021-2022年是全球光伏用銀量的加速擴張時期，2021年光伏用銀量超過2700噸，2022年加速擴張至3600噸，按年複合增速超過30%。從2021年開始，全球白銀出現供不應求，且這一供需缺口在2022年達到歷史極值。宏觀方面，受到新冠疫情供應鏈斷裂以及俄烏衝突帶來的石油價格上漲，美國通脹快速上行，聯儲局在2022年4月正式轉入加息周期，年內迅速加息425個bp，實際利率快速由負轉正，美元指數大幅上行至110上方，倫敦現貨白銀價格從年初的30美元回落至18美元的低點附近，跌幅一度超過60%，年內倫銀均價也回落至21美元/盎司。在這一時期，高利率、強美元的宏觀金融環境形成逆風，即便工業需求創世紀增長，白銀供需缺口達到歷史極值，也無法阻擋銀價下行。 光伏用銀的需求敘事在聯儲局緊縮的環境下難以力挽狂瀾。

　　（三）2023-2024：工業需求提供底部支撐，宏觀環境限制上漲空間

　　2023-2024年，全球光伏用銀量達到歷史極值，於2024年突破6000噸，與此同時，白銀市場連續4年出現結構性緊缺，2021-2024年累計供需缺口達到2.1萬噸，相當於10個月的礦山產量，但在這一時期內，銀價並未因為需求緊張而上漲。2023年，白銀價格在20-26美元區間震盪，2024年，白銀均價上升至28美元左右，年內35美元的高點源於中東地緣衝突帶來的避險情緒以及聯儲局的降息預期，而並非由供需緊張單點驅動。在加息周期內，持有貴金屬等不生息資產帶來的機會成本壓制價格走勢，即使在供需結構性緊張的背景下，白銀的工業需求更多體現為託底功能——當銀價跌至成本線附近時，工業和補庫需求形成支撐，但若要連續向上突破，仍需宏觀背景的支撐。

　　（四）2025年至今：宏觀與工業需求共振，光伏錦上添花

　　根據世界白銀協會公布的數據，2025年全球光伏用銀量約為5800噸，較前一年小幅下降6%，白銀連續第5年陷入結構性短缺，但短缺幅度大幅緩解。宏觀方面，從2024年下半年開始，聯儲局降息預期有所升溫，且在同年9月以大幅降息50個bp開啓寬鬆周期。與此同時，2024年下半年美國總統選舉意外頻出，特朗普在2025年正式當選，並於4月宣佈對等稅政策，市場不確定性大幅增加。在這一期間，白銀價格大幅上行，一度在今年1月底上漲至120美元的極值，上漲幅度達到300%。 此輪銀價突破的核心驅動仍然為宏觀因子——降息周期+市場不確定性，光伏需求扮演的是錦上添花的作用。

　　（五）光伏案例回顧與總結

　　綜合來看，我們對白銀的這一行情總結為以下三點。

　　一是當宏觀因素處於中性狀態時，旺盛的工業需求（如光伏、電子、電動車）能夠為銀價提供堅實的成本支撐。 以2023年為例，儘管聯儲局維持高利率，銀價在20美元關口獲得強力支撐，未能深度跌破全球銀礦全面維持成本（AISC）的上升曲線。光伏用銀的持續增長，使得白銀的工業屬性在底部區域尤為凸顯。

　　二是白銀的定價機制具有鮮明的「金融屬性優先」特徵。 在流動性收緊或美元走強周期，即便工業需求創紀錄，銀價仍可能承壓。2022年的案例最具說服力：光伏用銀按年增長超過30%，白銀供需缺口達到歷史極值，但銀價卻因聯儲局加息而下跌18%。工業需求可以託底，但無法突破宏觀天花板。

　　三是銀價對工需求的敏感性呈現非對稱分佈。 一方面，當工業需求惡化時（如2020年疫情初期全球製造業停擺），銀價因金融恐慌與工業需求萎縮的「戴維斯雙殺」而暴跌，跌幅遠超黃金。另一方面，當工業需求改善時，銀價漲幅取決於宏觀環境是否配合——若實際利率下行、美元走弱，光伏需求將成為銀價的放大器。而若宏觀環境逆風，工業需求的增長僅能被部分定價。

　　3

　　白銀定價的錨在哪裏？

　　白銀兼具貴金屬和工業金屬的雙重屬性，那麼其定價究竟由哪一方主導？在前文的光伏案例分析中，我們觀察到銀價受宏觀因素擾動的特徵更為顯著。 本部分將從定量分析的角度，通過統計模型系統識別驅動銀價波動的核心因素。

　　（一）相關性分析

　　首先考察相關性特徵。以1968年以來倫敦現貨白銀與黃金價格為樣本，兩者相關係數高達0.9以上，顯著高於白銀與銅、鋅等工業金屬的相關性。從統計學標準看，超過0.8的相關係數意味着兩類資產在價格變動方向上具有高度一致性。這種強關聯根植於深層市場結構：黃金作為最重要的避險資產和央行儲備資產，其價格波動直接映射全球宏觀流動性、信用風險溢價及貨幣體系信心的變化。儘管白銀工業需求佔比超過50%，但其金融投資屬性仍使其定價邏輯在很大程度上錨定於貴金屬框架。

　　（二）VECM統計模型

　　為了進一步探究白銀價格的影響因素，我們採用VECM統計模型進行分析。選取2006年4月-2026年4月的倫銀、倫金、美元指數、美國實際利率、倫銅、白銀ETF以及美國製造業PMI等指標的月度數據，其中倫銀為被解釋變量，PMI、倫銅為外生解釋變量，其餘指標為內生解釋變量。方差分解顯示， 黃金對白銀價格波動的解釋力高達70.56%，表明白銀在本質上錨定黃金 ；美元指數和美國實際利率的貢獻率次之，體現為計價貨幣效應以及機會成本。三者合計解釋近78%的白銀價格波動，協整方程的係數結構進一步驗證了這一邏輯：黃金價格每上升1%，白銀均衡價格上漲約1.36%，兩者的超調聯動印證了貴金屬的同源性。相比之下，白銀ETF持倉雖進入協整空間，但其對預測誤差方差的貢獻僅為0.03%，在經濟意義上幾乎可忽略不計，且在協整方程中表現為與價格反向的統計關係， 表明ETF投資需求在白銀長期定價中並非獨立驅動力量，更多是對宏觀定價結果的被動適應 。

　　另外我們還對樣本以2020年為斷點，分樣本進行檢驗，以研究白銀定價結構的變化，核心體現為宏觀金融因子與工業需求因子的此消彼長。舊周期（2006–2019）中，白銀定價更貼近工業大宗商品邏輯，銅的短期彈性為0.1169，工業需求對白銀價格具有一定的傳導力；進入新周期（2020–2026），銅的短期彈性降至0.0382，工業屬性的定價權重有所弱化，而宏觀金融因子的解釋力同步增強。這一轉變與後疫情時代全球寬鬆貨幣環境密切相關。儘管白銀ETF的協整係數從舊周期的3.18擴大至新周期的11.32，但其方差分解貢獻仍維持在1.80%的低位，遠低於黃金（新周期貢獻約72%）在定價體系中的核心地位。

　　綜合而言，白銀定價框架呈現清晰的「宏觀主導、工業退潮、金融滲透」的演進路徑：長期均衡層面由黃金錨定、美元匯率與實際利率等宏觀力量支配，2020年後這一金融化趨勢進一步加深，但協整方程與方差分解的聯合證據表明，白銀尚未脫離「黃金影子+工業基底」的雙重複合屬性，ETF投資需求的邊際影響力有所上升。

　　4

　　市場分析與未來展望

　　我們預計在窄口徑下，2025年全球AI產業鏈白銀消耗量約410噸，即使在2026-2030年維持25%以上覆合增速，至2030年AI用銀或達2000噸，但佔全球年均3萬噸白銀總需求的比重仍不足4%。 工業需求的「新敘事」在量級上尚不足以獨立驅動銀價趨勢性行情。

　　同時，我們對2019至今光伏用銀需求的變化對銀價的影響進行復盤分析。2019-2026年全球光伏用銀從約2000噸增長至超6000噸，增幅逾200%，但同期銀價核心波動仍由宏觀背景主導。光伏需求的爆發僅表現為銀價回調時的「底部支撐」與上行周期的「彈性放大器」，而非獨立定價因子。

　　除了案例分析之外，我們還對白銀的定價框架進行定量統計分析。實證結果也說明，白銀定價以貴金屬屬性優先，工業屬性錦上添花。白銀與黃金的價格相關性長期維持在0.9以上，與美元指數、實際利率的負相關性顯著強於其與工業需求指標的關聯。在宏觀流動性收緊周期中，即便工業需求旺盛（如2022年光伏+電子需求雙強），銀價仍隨黃金承壓；而在貨幣寬鬆周期，工業需求改善則成為銀價跑贏黃金的「彈性槓桿」。

　　從當前白銀的市場情況來看，整體情況偏向悲觀。依據前面的分析可知，白銀定價主要由金融屬性確定，而當前市場從此前定價聯儲局降息周期的終結，轉為定價加息周期的開啓。且在上周五非農就業數據公布後，市場對聯儲局年內加息的定價正式突破1次，宏觀情緒持續悲觀，這也是近期貴金屬持續走弱的重要原因。 基本面方面， 自今年1月特朗普宣佈暫不對白銀等貴金屬加徵稅後，此前因政策不確定性引發的倫敦現貨市場緊張情緒明顯緩和。美國COMEX白銀庫存大幅流出，倫敦現貨市場以及我國白銀庫存同步回升，推動白銀租賃利率大幅下降。當前白銀1個月租賃利率顯著回落，但6個月和1年期租賃利率仍處於歷史平均水平之上，暗示中長期實物供需仍然偏緊。另外，此前支撐銀價上漲的緊交割邏輯當前並不迫切。5月作為傳統的交割大月，COMEX白銀交割單量僅6000多張，遠低於1.5萬張的去年同期水平，而6月並非交割大月，緊交割邏輯也有待驗證。

　　短期來看，美伊衝突遲遲未有最終結果，利率交易重回市場關注主線，當前投資者定價聯儲局加息預期過於悲觀，但調整或需時間，金銀接連失守關鍵點位，建議暫時觀望為主。當前階段白銀仍應作為黃金的高貝塔替代品進行配置，AI與新能源用銀構成長期底部支撐，但趨勢性行情需等待宏觀寬鬆信號的確認。貴金屬的中長期邏輯未改：全球主權信用風險上升、地緣政治極化、去美元化深化等結構性支撐依然堅實。美伊衝突不僅加劇美國財政壓力，更損害其盟友利益，加速舊有國際秩序裂痕擴大。白銀仍有望跟隨黃金價格上行，與此同時，供需缺口的持續存在，在基本面上對銀價形成支撐。

　　風險提示：

　　美伊衝突風險、AI投資狂熱風險 。

責任編輯：趙思遠