6月9日，深圳海清智元科技股份有限公司（以下簡稱：海清智元）正式通過港交所主板上市聆訊，民銀資本與浦銀國際擔任聯席保薦人。作為一家國家級專精特新重點「小巨人」企業，海清智元憑藉自主研發的「光感圖算」全鏈路技術架構，深耕多光譜AI賽道。招股書數據顯示，公司近三年營收複合年增長率高達138.9%，併成功實現扭虧為盈，展現出強勁的成長性；但同時，其在高速擴張期也面臨着核心業務毛利率波動、盈利質量不穩等轉型陣痛。

收入擴張與盈利承壓並存

根據智通財經APP觀察，海清智元在過去三個財年展現了強勁的營收增長動能，成功實現扭虧為盈，但其盈利質量、成本控制能力及研發投入的轉化效率仍面臨考驗。

從收入端來看，公司增長動能極為強勁。具體而言，公司收入從2023財年的1.17億元激增至2025財年的6.69億元，兩年複合增長率高達139.2%。其中，2024財年按年增速高達347%，2025財年在高基數上仍保持28%的穩健增長。這一增速在技術驅動型企業中處於領先水平，表明公司產品或服務在市場上獲得了快速滲透，大概率受益於AI視覺、智慧城市或相關解決方案領域的需求爆發。

伴隨收入的高速擴張，公司成功實現了從虧損到盈利的關鍵轉折。2023財年、2024財年、2025財年，該公司年內溢利及全面收益總額分別為-1841.3萬元、4041.2萬元、2935.4萬元，淨利率相應地從-15.7%轉正至7.7%，隨後回落至4.4%。然而，盈利端的波動性與結構性特徵值得進一步審視。2025財年財務收入高達3207萬元，與當年經營溢利3115萬元幾乎持平。

這意味着，若剔除利息收入的影響，公司主業經營利潤已極為微薄，賬面利潤對資金沉澱產生的被動收益存在較高依賴。這一結構提示投資者，公司核心業務的真實盈利能力尚未完全穩固，利率環境或現金管理水平的變化將對淨利潤產生顯著擾動。

與盈利質量密切相關的，是公司費用結構的戰略取向。過去三年，研發開支從1108萬元激增至5079萬元，兩年增長358%，佔收入比重雖因收入基數擴大而從9.5%降至7.6%，但絕對額的快速攀升體現了管理層對AI算法、大模型及多光譜等技術方向的前瞻性佈局。  

對於一家年營收約6.7億元的科技企業而言，約7.6%的研發強度處於合理區間偏上水平，若能有效轉化為產品競爭力與毛利率提升，則具備較好的投入產出潛力。與此同時，一般及行政開支從1187萬元增至4680萬元，增長294%，佔收入比重從10.1%降至7.0%，其增速略高於收入增速，反映出公司在組織擴張、合規體系建設或管理團隊搭建方面投入較大。相比之下，銷售及營銷開支增長最為剋制，從1604萬元增至1770萬元，佔收入比重由13.7%大幅壓縮至2.6%。

綜合來看，海清智元正處於「投入期」向「收穫期」過渡的關鍵窗口，收入的高速增長驗證了市場需求的真實性，而扭虧為盈的實現則標誌着商業模式初步跑通。但當前財報也清晰揭示了兩個待改善的環節：一是經營溢利對利息收入的隱性依賴，核心業務尚未形成足夠厚實的利潤緩衝墊；二是研發投入的轉化效率尚未在毛利率或經營槓桿上得到充分體現。

算法驅動增長

智通財經APP觀察，海清智元的業務發展正經歷從「硬件驅動」向「算法與服務驅動」的戰略性遷移。多光譜AI大模型服務的快速崛起，不僅重塑了公司的收入結構，也從根本上優化了其商業模式的經濟性。

然而，算法作為增長引擎的同時，定價壓力正成為轉型期最為突出的財務表徵。透過各業務線的毛利率演變，可以清晰看到公司從「賣模塊」到「賣解決方案」再到「賣服務」的進階路徑中，定價能力並未同步提升，反而在覈心業務領域出現明顯鬆動。

從收入結構來看，算法驅動的增長成效顯著。多光譜AI大模型服務於2024財年首度貢獻毛利，當年即達到1.14億元，2025財年進一步飆升至3.55億元，成為公司第一大利潤來源。算法服務從零起步、兩年躍升為盈利主力，這一躍遷速度在技術驅動型企業中並不多見，有力地印證了公司在多光譜AI領域的技術路線與市場切入策略具備可行性。

然而，定價壓力恰恰在這一核心業務上暴露得最為充分。2024財年大模型服務毛利率為49.5%，接近軟件與服務類業務的高端水平，顯示出較強的算法溢價能力與初期客戶對技術價值的認可；但2025財年驟降至30.4%，降幅高達19.1個百分點。這一劇烈波動遠超正常經營區間，也顯著高於同類SaaS或AI服務企業通常5至8個百分點的年度波動範圍。

毛利率的腰斬式下滑，通常可以從三個維度加以解釋。其一，定價策略的主動調整。公司在高速擴張期可能採取了「以價換量」的策略；其二，客戶結構的下沉。早期高價值標杆客戶交付完成後，後續客戶的平均付費能力或需求複雜度有所下降，拉低了整體毛利率水平。其三，成本結構的變化。若公司在2025財年加大了對算力資源、數據標註或模型推理服務的投入，而尚未實現相應的規模效應，則成本增速會階段性快於收入增速。無論具體原因為何，毛利率的劇烈波動本身就是一個值得警惕的信號：它表明公司的大模型服務尚未進入穩定盈利階段，定價能力尚不牢固，盈利模式的可持續性需要更長時間的數據來驗證。

與算法服務的定價壓力相呼應的，是感知終端業務盈利能力的持續回落。2024財年，感知終端毛利率一度提升至25.1%，這通常被解讀為產品升級、供應鏈優化或規模效應釋放的積極信號。然而，2025財年該指標回落至17.7%，甚至低於2023財年的水平。這一回落表明，公司在硬件端的競爭力正面臨現實考驗。

相比之下，多光譜AI模塊的毛利率表現相對穩定，但也缺乏驚喜。該業務作為嵌入式組件，毛利率長期維持在10%左右的水平，2025財年回升至11.2%，基本符合硬件模塊類業務的行業定價常態。模塊業務的核心價值不在於短期盈利，而在於其作為「技術觸角」與「流量入口」的戰略定位——通過嵌入各類終端設備，擴大公司技術的覆蓋範圍與數據採集能力，為後端高價值的大模型服務持續導流。這一邏輯在戰略層面是成立的，但其有效性的前提是：算法服務自身具備穩固的定價基礎和客戶黏性。如果算法端的毛利率持續承壓，模塊業務的導流價值將被顯著稀釋。

從整體業務結構來看，海清智元的轉型已取得階段性成效。大模型服務躍升為第一大利潤來源，公司正從一家以硬件銷售為主的廠商向「算法+服務」驅動的科技企業演進。綜合毛利率的提升，主要得益於高毛利算法服務在收入結構中佔比的擴大——這是一種「結構性紅利」。然而，轉型過程中的結構性矛盾同樣不容忽視：核心業務毛利率雙雙下滑，硬件端盈利能力持續承壓，綜合毛利率的提升更多依賴於收入結構的被動變化，而非各業務線條自身經營效率的實質性改善。換言之，公司目前的盈利改善路徑存在一定的脆弱性：一旦算法服務收入增速放緩或毛利率進一步下滑，整體盈利將面臨雙重擠壓。

若公司能夠在維持收入增速的同時，逐步修復核心業務的定價能力與盈利質量，則當前由算法驅動的高增長有望向高質量增長平穩過渡，反之則亦然。