智通財經APP獲悉，國盛證券發布研報稱，預計金山雲(03896)2026-2028年的營業收入為126、155、194億元，按年增長32%、23%、25%。由於雲計算行業具有高資本開支、重資產等屬性，採用P/S的方法對公司進行估值。綜合考慮公司AI雲業務的高增長屬性、純雲業務架構及中立第三方定位，參考可比公司估值水平，給予2.5x 2026EPS，對應目標價8港元/15美元。首次覆蓋，給予「買入」評級。
國盛證券主要觀點如下：
2020年美股、2022年港股雙重上市，定位全棧式雲服務提供商，覆蓋IaaS、PaaS、MaaS全鏈條，深耕互聯網、公共服務、數字健康、金融等垂直領域。公司深度綁定金山軟件與小米集團兩大生態客戶，2026-2027年關聯方雲服務年度上限分別為46、68億元，構成業績基本盤。面對AI產業浪潮，公司戰略性將星流平台從資源管理工具升級為訓推一體全流程平台，兼容近40種主流模型並提供MaaS服務。2026年一季度智算收入佔公有云比重已超50%，公司正從傳統雲廠商向全棧AI服務商轉型。
AI驅動全球雲市場邁入智算新階段，互聯網雲與運營商雲陣營分化加劇
1）市場規模方面，2024年全球雲計算市場達6929億美元，國內達8288億元，AI滲透推動雲服務邊界從傳統IaaS-PaaS-SaaS向智算體系（AIIaaS、AIPaaS、MaaS、AISaaS）全面拓展，算力結構加速向生成式AI集中，推理場景佔比持續攀升。2）市場格局方面，互聯網雲廠商憑藉自用驅動外溢的AI原生基因與全棧產品化能力重回高增長軌道，阿里雲、百度智能雲等頭部廠商定價權顯著增強；運營商雲依託算網融合與政企資源壁壘維持基本盤，市場份額持續被擠壓。展望未來，互聯網雲廠商將向多賣token的方向升級，運營商雲則需立足國產算力生態與全國一體化算力網的戰略職能，在垂直行業定製化與市場化改革中尋找高質量發展平衡點。
生態內AI算力需求爆發疊加星流平台戰略升級，構成金山雲核心增長雙輪
需求側，小米集團未來三年600億元AI投入及MiMo系列模型迭代、Miclaw Agent落地，驅動訓練、推理及算法研究全鏈路算力需求持續高增。同時，客戶結構從生態依賴向外部互聯網、自動駕駛、AIFor Science等領域突破。供給側，星流平台已完成從資源管理工具向一站式AI訓推全流程平台的戰略升級，依託具身智能全鏈路仿真與MaaS多模型統一管理等差異化能力，推動公司從傳統IaaS算力供應商向全棧AI服務商轉型。訓推一體與MaaS服務具備更高客戶粘性與附加值，隨着AI應用規模化落地，星流平台有望成為智算雲收入持續增長的核心引擎。
風險提示：生態內需求不及預期的風險、AI下游應用不及預期的風險、行業競爭激烈的風險、測算誤差的風險。
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