摘要

事件：6月10日，國家統計局公布5月通脹數據，CPI按年1.2%、前值1.2%、預期1.4%、按月-0.1%；PPI按年3.9%、前值2.8%、預期3.5%、按月0.5%。

核心觀點：5月通脹繼續走強，更多源於石化鏈供給出清與AI通脹的共同影響。

隱藏「力量」1：5月石化鏈上游PPI轉負，但中下游PPI仍在回升，或更多反映高油價加速供給出清的影響。5月PPI按月0.5%。結構上，上游油氣開採PPI按月-0.1%，與高頻油價走勢匹配；而原油中下游如化學原料(2%)、化學纖維(1.5%)、橡膠塑料（1.5%）PPI按月延續上行，也超出上游價格按歷史經驗的傳導幅度，主因高油價加速中下游供給出清，石化鏈開工率5月進一步走低；測算中下游供給減少對PPI按月的拉動為0.2個百分點。

中下游PPI回升向CPI進一步傳導，帶動核心商品CPI繼續上漲。5月CPI按年持平前月（1.2%）。結構上，除交通工具用燃料CPI按年進一步上行外，佔比更大的核心商品CPI按年也延續上升（回升0.3個百分點至1.7%），特別是剔除金飾品後的其餘核心商品CPI（回升0.7個百分點至0%），反映中下游PPI上漲對核心商品CPI的傳導，以及國內部分產品需求回升等影響。具體品類方面，家用器具、交通工具CPI按年均有回升。

隱藏「力量」2：AI通脹回升，對PPI、CPI也形成較大支撐。PPI方面，有色採選按月有所回落，但中下游領域如有色壓延（1.1%）、計算機通信設備（0.6%）PPI卻延續上行，或反映AI需求的拉動；測算AI領域拉動PPI按年上行2.2個百分點。與此同時，供給傳導效應下，AI相關的消費品價格也有明顯走高，譬如通信工具CPI按年回升2.4個百分點至6.6%；測算AI領域拉動CPI按年上行0.2個百分點。

相比之下，食品、冶金鍊等與上述相關性較低的領域價格仍偏弱，服務CPI符合季節性。PPI方面，煤炭開採（3.2%）、黑色壓延PPI（1.2%）PPI按月上漲，但相應中下游PPI按月仍然偏弱，譬如非金屬礦物製品（-0.6%）、通用設備（0%）PPI，顯示中下游供給過剩對PPI的額外拖累。CPI方面，5月食品CPI(-0.4%)、核心服務CPI(-0.1%)按月表現基本符合季節性(分別-1%、-0.1%)。其中豬肉CPI延續下行，與供給增加有關。

展望後續，在中下游供給出清疊加AI通脹的影響下，後續PPI按年或上行至4%以上，CPI或也保持階段性高位。PPI方面，高油價或繼續拖累石化鏈中下游生產，推動中下游價格延續上升；疊加全球AI革命的背景下，AI領域相關價格或繼續上行，初步測算後續PPI按年可能回升至4%以上。中下游PPI回升也會往CPI傳導，尤其是帶動核心商品CPI上漲，預計CPI按年也保持相對韌性。整體來看，二季度通脹指標或仍保持高位。

常規跟蹤：5月PPI、CPI按年進一步回升。

食品與餐飲：CPI按年持平，結構上食品CPI中鮮菜價格有所回升。5月，CPI按年較前月維持穩定（1.2%）。其中，食品CPI中鮮菜略有回升，邊際上行2.1個百分點至1.6%。

非食品消費品CPI：家用器具、通信工具、交通工具CPI有所回升。家用器具、通信工具、交通工具CPI按年分別上升0.8、2.4、0.1個百分點至3.4%、6.6%、-1.1%。

服務CPI：醫療服務CPI小幅回落。5月，服務CPI按年下行0.1個百分點至0.8%；其中醫療服務CPI按年回落0.2個百分點至3.2%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

正文

事件：6月10日，國家統計局公布5月通脹數據，CPI按年1.2%、前值1.2%、預期1.4%、按月-0.1%；PPI按年3.9%、前值2.8%、預期3.5%、按月0.5%。

 一、 核心觀點：5月通脹繼續走強，更多源於石化鏈供給出清與AI通脹的共同影響

隱藏「力量」1：5月石化鏈上游PPI轉負，但中下游PPI仍在回升，或更多反映高油價加速供給出清的影響。5月PPI按月0.5%，按年上行1.1個百分點至3.9%。結構上，上游的油氣開採PPI有所回落（按月-0.1%），與高頻油價走勢基本匹配（國際油價領先國內PPI半個月左右）；原油中下游如化學原料（2%）、化學纖維（1.5%）、橡膠塑料(1.5%)PPI漲幅卻超出上游價格按歷史經驗的傳導幅度，主因高油價加速中下游供給出清，石化鏈開工率5月進一步走低；測算中下游供給減少對PPI按月拉動為0.2個百分點。

中下游PPI回升向CPI進一步傳導，帶動核心商品CPI繼續上漲。5月CPI按年持平前月（1.2%）。拆分結構看，除了交通工具用燃料CPI按年（上升3.7個百分點至21.1%）進一步上行外，佔比更大的核心商品CPI按年也有較大上升（回升0.3個百分點至1.7%）是主要原因。其中，受國際金價波動影響，國內黃金飾品價格按年漲幅回落。剔除金飾品後的其餘核心商品CPI按年上行較大、較前月回升0.7個百分點至0%，反映中下游PPI上漲對核心商品CPI的傳導，以及國內部分產品需求回升等影響。具體品類方面，家用器具（回升0.8個百分點至3.4%）、交通工具（回升0.1個百分點至-1.1%）CPI按年均回升。

隱藏「力量」2：AI通脹回升，也對PPI、CPI形成較大支撐。PPI方面，有色採選按月有所回落，但中下游領域如有色壓延（1.1%）、計算機通信設備（0.6%）PPI卻延續上行，或反映AI需求的拉動；測算AI領域拉動PPI按年上行2.2個百分點。與此同時，供給傳導效應下，AI相關的消費品價格也有明顯走高，譬如通信工具CPI按年回升2.4個百分點至6.6%；測算AI領域拉動CPI按年上行0.2個百分點。

相比之下，食品、冶金鍊等與上述相關性較低的領域價格表現仍偏弱，服務CPI符合季節性。PPI方面，煤炭開採（3.2%）、黑色壓延PPI（1.2%）PPI按月上漲，在上游價格上漲過程中，中下游PPI按月仍然偏弱，譬如非金屬礦物製品PPI按月為-0.6%，通用設備PPI按月為0%，顯示中下游供給過剩對PPI的額外拖累，測算供給過剩拖累煤炭冶金產業鏈中下游PPI按月0.2個百分點。CPI方面，5月食品CPI按月（-0.4%）表現基本符合季節性（-1%）。其中，鮮果（0.6%）、豬肉（-1.6%）CPI按月不及往年，與供給增加有關。核心服務CPI按月-0.1%、與往年同期相近。

展望後續，中下游供給出清疊加AI通脹下，後續PPI按年或上行至4%以上，CPI或也保持階段性高位。PPI方面，雖然原油現貨價格有所回落、但整體仍維持較高水平；高油價或繼續拖累石化鏈中下游生產，推動6月中下游價格繼續上升；疊加全球AI革命的浪潮下，有色壓延、計算機通信設備等AI領域相關PPI或繼續上行，初步測算後續PPI按年可能回升至4%以上。中下游PPI回升也會往CPI傳導，尤其是帶動核心商品CPI的上漲，預計二季度CPI按年也保持相對韌性。

 二、常規跟蹤：5月PPI、CPI按年進一步回升

PPI按年回升，其中生產資料回升較多。5月，PPI按年3.9%，與前月相比回升1.1個百分點。結構上，生產資料較前月上行1.4個百分點至5.2%，生活資料較前月上行0.2個百分點至-0.8%。

CPI：CPI按年持平，結構上食品CPI中鮮果價格降幅較大。5月，CPI按年較前月維持穩定。其中，食品CPI按年-1.7%、較前月回落0.1個百分點。結構上，鮮菜邊際上行2.1個百分點至1.6%，鮮果、豬肉CPI分別下行1.2、0.9個百分點至-2.2%、-16.1%。

消費品CPI：家用器具、通信工具、交通工具CPI均有回升。非食品中，家用器具、通信工具、交通工具CPI均有所回升，邊際分別上升0.8、2.4、0.1個百分點至3.4%、6.6%、-1.1%。交通工具用燃料CPI按年上行3.7個百分點至21.1%，水電燃料CPI按年持平前月(0.6%)。

服務CPI方面，醫療服務CPI小幅回落。5月，整體服務CPI按年邊際回落0.1個百分點至0.8%。具體分項看，家庭服務CPI按年持平前月（1.1%），醫療服務CPI按年回落0.2個百分點至3.2%，教育服務CPI按年持平前月(0.5%)。

風險提示

1）食品供給超預期偏緊。天氣因素導致國內農產品等供給變化或對食品CPI施加額外影響。

2）能源供給超預期偏緊。地緣政治風險或導致原油供給超預期。

注：內容節選自申萬宏源宏觀研究報告《通脹超預期的兩大隱藏「力量」——通脹數據點評》；作者：趙偉、屠強、耿佩璇