文｜斑馬消費 沈庹

你也許沒聽說過龍行天下的名字，但你腳下穿的，可能就是這家公司生產的運動鞋。

5月底，廣東龍行天下科技股份有限公司（簡稱「龍行天下」）衝擊上交所主板上市。通過為李寧、adidas、Under Armour以及安踏系品牌的貼牌，這家公司真正做到了「行天下」。

2025年，龍行天下全球26家工廠，一共生產了5000萬雙運動鞋，在全球運動鞋製造、特別是中國市場，位居頭部。

隨着全球運動消費升級，運動鞋供應鏈全球化重構，運動鞋市場正在爆發一輪擠壓式增長+結構性繁榮。

龍行天下押注的大客戶策略，能否帶來持續的增長和盈利能力提升？除此之外，它還能如何提升自己的業務價值？

上市計劃

世上本沒有運動鞋，直到亞道夫·達斯勒（Adi Dassler）和魯多夫·達斯勒（Rudi Dassler）兄弟研發出田徑鞋，運動員藉助這一全新裝備，在1936年柏林奧運會上斬獲四枚金牌，才名聲大噪。後來，兄弟二人分道揚鑣，分別創立了阿迪達斯（Adidas）和彪馬（Puma）。

多年後，運動鞋逐漸發展為全世界最流行的鞋類之一，成為運動、時尚生活方式的象徵，並作為國際貿易的核心之一，開啓了五次產業轉移。

一戰後，運動鞋製造中心從英國轉向美國；歐美經濟轉型後於上世紀轉向日本；上世紀70年代又開始轉移至中國台灣。

新世紀前後，隨着中國加入WTO，運動鞋製造業逐步轉移到中國大陸，不僅誕生了華利集團這樣的製鞋巨頭，龍行天下的故事也從這裏開始。

1998年，來自湖南桃源的龍樹初、龍進初兄弟，與來自湖北潛江的陳同舉，在廣東東莞共同創立了多家鞋類模具廠；2011年，他們向下遊拓展，先後在廣東、湖南、湖北設立運動鞋工廠；2015年，成立龍行天下。

在中國作為世界工廠，藉助外貿型經濟崛起的過程中，龍行天下也憑藉深耕運動鞋代工業務，成為中國僅次於華利集團的製鞋巨頭之一。

截至2025年底，龍行天下在全球擁有26家工廠，去年運動鞋產量約5000萬雙，成為李寧、adidas、Under Armour、安踏等知名運動品牌的長期合作伙伴。全球十大運動品牌中，有4家與公司建立了合作關係。

根據弗若斯特沙利文數據，龍行天下在全球運動鞋製造商中排名第七；中國大陸市場銷售規模位列行業第二，銷售數量居首。

隨着中國的產業轉型升級，全球運動鞋市場開啓第五輪產業轉移，從中國大陸陸續轉向東南亞地區。

龍行天下抓住機會，2016年在越南建立海外生產基地，2023年逐步籌辦印尼基地。

2026年5月底，龍行天下披露IPO招股書，擬在上交所主板掛牌上市。其IPO募投項目的重頭戲，就是印尼和越南生產基地的建設。

盈利壓力

運動鞋市場的話語權，被品牌商們牢牢把持。耐克、阿迪達斯雖然市場份額有所下降，但依然穩居行業頭部陣營。

作為生產大國的中國，不僅誕生了華利集團和龍行天下等大型代工商，也孕育了安踏、李寧、特步等頭部運動品牌。

特別是最近幾年，安踏和特步通過海外收購，不斷在各大運動細分場景，蠶食外資品牌們的份額，漸漸形成與巨頭分庭抗禮的底氣。

不過，處於產業鏈底端的製造商們，依然未能擺脫代工廠的定位，幹着最辛苦的活，空有規模利潤微薄。

2023年-2025年，龍行天下營業收入分別為42.11億元、55.88億元、58.34億元，歸母淨利潤分別為1.99億元、2.72億元、2.44億元。去年，其營業收入增速下降至4.41%，業績下滑10.28%。

報告期內，公司毛利率分別為18.53%、17.01%、17.09%；淨利率分別為4.72%、4.88%、4.19%。

對大客戶的依賴，導致龍行天下的應收賬款規模不斷走高，且存貨規模也逐年攀升。

2023年-2025年，公司應收賬款分別為7.52億元、11.90億元、12.53億元，佔流動資產的比例分別為36.77%、43.49%和42.20%。

同期，存貨賬面價值分別為6.23億元、9.03億元和10.21億元，佔流動資產的比例分別為30.43%、32.99%、34.36%。

綁定大客戶

在其他行業，代工廠孵化自有品牌且成功的情況時有發生。如寵物行業，乖寶孵化麥富迪、弗列加特等品牌，引領了寵物行業的本土化和品牌化風潮。

在服裝、化妝品、保健品等市場，也存在諸多OEM代工與品牌業務並行，且業績表現不錯的案例。

但在當下的運動鞋市場，已很難誕生代工廠孵化品牌的成功案例。主要原因在於，全球運動市場品牌陣營固化，國內市場的品牌化也基本完成。不是品牌太少，而是品牌太多。產業結構和品牌格局，基本鎖死了這條代工廠的業務提升路徑。

對於龍行天下來說，現階段能做的，除了轉移產業鏈壓低成本提升業務競爭力，便是在製造的基礎上，提高研發力度，拿到更多的大客戶。

在運動鞋製造之外，龍行天下也對外輸出模具和鞋底等B端業務。不過，這幾年公司研發力度有所下降，報告期分別為1.72億元、1.72億元、1.80億元，在營業收入中的佔比分別為4.10%、3.07%和3.09%。

最近幾年，龍行天下第一大客戶一直是李寧，收入佔比長期在20%以上。雙方還擁有一家各持股45%和55%的合資公司。

但受制於李寧自身的發展，近些年其與龍行天下的合作金額一直未有增長，這在一定程度上影響了公司的業務發展。

反倒是安踏，與龍行天下的合作有所擴大。安踏通過併購，先後拿下斐樂、迪桑特、可隆、斯潘迪等品牌，其自身業務擴大，也給代工廠帶來了更多訂單。

沒想到，安踏與李寧在中國市場的路線之爭，最終在一家代工廠身上得到了體現。