作者 侯嚮明

路透北京6月12日 - 中國5月金融數據再次指向「信用需求不足」的核心矛盾：新增貸款雖按月回升至5,200億元人民幣，但按年繼續回落，結構上明顯依賴短貸和票據支撐，居民消費貸與按揭、企業中長期貸款均表現疲弱；同時，票據利率低位運行、票據孖展佔比抬升，進一步印證實體有效孖展需求不足。

分析人士指出，5月儘管社會孖展規模與M2（廣義貨幣供應量）仍維持平穩增長，但住戶貸款持續偏弱，居民加槓桿意願不足，疊加房地產調整與經濟轉型削弱傳統孖展需求，當前信用擴張的主要約束已轉向需求端，而非流動性供給，問題不在「錢不夠」，而在「願不願借」。

他們認為，政策短期仍需在「託底總量」與「修復需求」間平衡。一方面，社融繼續由政府債孖展提供關鍵支撐，財政靠前發力對沖信貸走弱；另一方面，信用回升仍取決於居民消費與企業投資意願的修復，在流動性充裕環境下，後續關鍵在於財政與貨幣政策協同發力。

「新增信貸增量延續回落，5月處於季中時點，通常並非信貸投放的集中發力窗口，當前新增信貸主要依賴短貸和票據支撐。」中信證券首席經濟學家明明表示。

他並指出，分項數據中，居民消費貸、中長期貸款及企業中長期貸款均偏弱，居民加槓桿意願和企業資本開支需求不足。當前票據利率低位運行與票據孖展佔比抬升，也共同指向實體有效孖展需求不足。

「5月金融數據總量還行，但是貸款結構不行，還是沒需求，靠票據支撐，票據利率一度很低，」南京證券固收分析師楊浩說。

江南農商行首席宏觀研究員李苗獻也提到，從5月信貸結構看，票據增加較多，居民貸款和企業中長期貸款均是負增長，說明孖展需求仍然較弱。

路透根據中國央行數據計算得出，5月新增人民幣貸款為5,200億元，略低於路透調查中值的5,500億元；當月社會孖展規模增量為2.03萬億元，稍高於1.87萬億元的路透調查中值，但仍較上年同期少2,600億元。

此外，5月票據孖展5,570億元，按年增加4,824億元，延續呈現單月高增特徵。

**居民去槓桿：主動修復還是被動收縮？**

對於居民信貸的持續低迷，官方與市場的解讀出現了分歧。

中國央行主管的金融時報援引業內人士觀點，將居民貸款下滑定性為「主動修復資產負債表的自然過程」，認為居民槓桿率從2024年一季度的62.3%降至2026年一季度的59.0%，「有助於增強家庭抗風險能力，為經濟長遠健康發展打下微觀基礎。」

然而，市場分析人士對上述解讀並不完全認同。他們指出，「主動去槓桿」與「被迫收縮」之間有着本質區別：前者是財富積累後的理性選擇，後者則源於收入預期下滑、就業信心不足和資產價格下行帶來的被動壓縮。

上海一私募基金研究人士認為，在當前居民存款持續多增、理財資金大量淤積的背景下，家庭部門並非「沒錢」，而是「不敢花、不願貸」。

他並稱，近年來房地產市場調整也一定程度上影響了居民的信用擴張意願，很多家庭由過去的」加槓桿」逐步轉向「去槓桿」。

「後續有待供需兩端政策持續發力，以推動居民信貸需求實質性改善，」中信證券的明明說。

華泰證券梳理的數據顯示，5月居民貸款減少1,412億元，按年多減1,952億元。其中短期貸款、中長期貸款分別減少840億和減少571億元，按年分別多減632億和多減1,317億元。

**政策工具仍有空間，但療效取決於需求端修復**

面對信貸需求偏弱的結構性約束，政策表述已從「擴量」轉向「提質」，強調信貸資源更多投向科技、綠色和普惠等重點領域，同時維持適度寬鬆、加力結構性工具並壓低孖展成本。

然而，在利率已處低位的情況下，信貸仍未明顯回暖，表明當前制約不在資金價格，而在需求不足，後續政策效果關鍵仍取決於消費與投資意願能否實質修復。

「金融支持已經比較到位，現在央行能做的不多，看起來也不會降息降準，還是要財政發力，最終就是要看需求側了，」國泰君安國際首席經濟學家周浩說。

招聯首席經濟學家董希淼認為，當前市場流動性較為寬鬆，但「寬貨幣」難以有效轉化為「寬信用」，實體經濟特別是居民部門需求恢復緩慢。如何在防範外部通脹風險的同時，有效穩定預期、精準激活內需，需要財政政策、產業政策、貨幣政策加快發力、有效協同。

中國金融時報則報導稱，貸款增速放緩是中國經濟提質增效、孖展結構優化的必然結果。未來，貨幣創造與資金供給渠道還將持續走向多元化。市場應跳出單一信貸數據的思維定式，以全局視角看待金融運行變化。

在貸款利率層面，據該報從央行獲悉，5月企業新發放貸款加權平均利率約為3.0%，比上年同期低約25個點子，處於歷史低位。自2018年下半年本輪降息周期以來，政策利率共下調了10次，累計下調了1.15個百分點。

不過，如此之低的孖展成本，卻未能撬動居民和企業的借貸意願，恰恰說明利率已不是當前信貸疲軟的主要約束。正如中國金融時報援引的業內人士所言，當前宏觀經濟總體仍處於需求不足狀態，要有效發揮利率調控機制的作用，更好激發企業投資和居民消費意願，提振實體經濟有效需求。

中國5月PPI（工業生產者出廠價格指數）按年漲幅擴至近四年高位，受國際大宗商品價格上漲以及部分工業行業需求改善支撐；但上游價格向消費端傳導仍有限，當月CPI（居民消費價格指數）按年漲幅持穩、按月轉跌。

分析人士指出，消費端通脹壓力並不強，表明國內需求仍然偏弱，「PPI高、CPI低」的分化格局預計將進一步延續。（完）

(審校 張喜良)

((xiangming.hou@thomsonreuters.com; 86-10-56692095;))