出品：新浪財經上市公司研究院
作者：渚
2026年1月2日，浙江來福諧波傳動股份有限公司（以下簡稱「來福諧波」）以保密形式向聯交所主板提交上市申請，招銀國際擔任獨家保薦人。5月29日，來福諧波獲中國證監會備案，6月14日通過聯交所聆訊。
行業競爭層面，來福諧波與龍頭綠的諧波差距懸殊，營收口徑市佔率僅12.9%，較後者相差15個百分點，行業話語權偏弱。
盈利層面，來福諧波營收增長高度依賴以價換量策略，核心產品售價兩年大幅下滑28.2%，直接導致核心產品及綜合毛利率持續走低，且費用管控能力遠弱於綠的諧波，報告期內持續虧損，即便剔除特殊項目調整仍未實現盈利，與綠的諧波穩定盈利的態勢形成鮮明反差。
營運與財務風險更為突出，來福諧波應收賬款常年高企，佔營收比例超九成，回款周期長達綠的諧波兩倍，資金佔用壓力極大；疊加經營性現金流連續大額淨流出，主業缺乏自主造血能力，高度依賴外部孖展維繫運營。
目前來福諧波賬面資金大幅縮水，長短期債務激增，償債缺口持續擴大，同時海外市場拓展乏力、業務結構存在短板，多重問題疊加，為其港股上市後的經營發展埋下諸多不確定性。
收入翻倍 市佔率仍不到綠的諧波一半
來福諧波成立於2013年，是中國領先的機器人精密傳動核心部件提供商，提供涵蓋諧波減速器、關節模組、機械臂乃至自動化工作站的全面產品組合，產品主要應用於工業機器人和人形機器人領域。
諧波減速器行業長期由日本哈默納科等國際巨頭主導，國產替代進程緩慢。近年來，以綠的諧波、來福諧波為代表的本土企業持續突破關鍵技術，正快速改寫全球競爭格局。市場研判顯示，諧波減速器行業已具備顯著的寡頭壟斷特徵——技術、產能、客戶認證構築起極高的進入門檻，頭部企業強者恒強的趨勢不可逆轉。
按照2025年出貨量口徑計算，中國機器人諧波減速器市場已呈現出清晰的雙寡頭競爭格局。其中，綠的諧波市場佔有率為27.5%，來福諧波市場佔有率為21.4%，兩家企業合計佔據國內近半壁江山，與其餘廠商拉開明顯差距。在全球市場中，來福諧波同樣穩居第一梯隊。
但如果以2025年收入為計算口徑，來福諧波市場佔有率僅為12.9%，與綠的諧波（上圖公司A）的差距顯著拉大——後者市場佔有率仍達27.6%，雙方相差約15個百分點。
2017年7月至2022年12月，來福諧波陸續完成7輪孖展，累計募集資金4.7億元，引入了中電中金基金、聯想基金、國開基金、越焯等知名投資人。截至F輪孖展，來福諧波投後估值為15億元。
在此期間，部分投資者通過轉讓股權已提前鎖定部分收益。2021年11月，越焯向聯想基金轉讓註冊資本121萬元，套現1000萬元。2022年10月，蘇商聯合基金向弘譽投資轉讓註冊資本318.2萬元，套現4670萬元；同年12月，如山新興向潤心點精、海河福睿轉讓註冊資本291.5萬元，套現2000萬元。
IPO前，來福諧波創始人、董事長、執行董事兼總經理張傑直接及間接控制公司股東大會32.67%的表決權，連同來福投資及傑陽信息將於上市後構成公司的單一最大股東集團。
諧波減速器靠降價搶量 毛利率持續走低
經過13年發展，來福諧波在進入全面商業化階段後仍面臨不小的挑戰。
2023年至2025年，來福諧波的營業收入從9454.5萬元大幅增長至2.6億元，但這一增長很大程度上依賴「以價換量」的銷售策略。報告期內，公司核心產品諧波減速器的銷量從11.53萬台增長至29.15萬台，平均售價卻從每台795元下跌至571元，降幅達28.2%。
來福諧波坦言，公司為獲得更大的市場份額而對諧波減速器採取戰略性價格調整。同時，在人形機器人需求增長的推動下，小規格諧波減速器的銷售佔比提高，該等產品因耗材較少且生產周期較短，成本較低，故售價相對較低。
受上述因素影響，來福諧波諧波減速器的毛利率持續走低，從2023年的29.9%大幅下降至2025年的24.6%，降幅達5.3個百分點，公司綜合毛利率也隨之從2023年的29.5%降至2024年的24.1%。不過，得益於關節模塊、機械臂及自動化工作站實現規模化量產，公司2025年的綜合毛利率回升至25.6%。
但與綠的諧波相比，來福諧波的盈利能力仍然偏弱。2023至2025年，綠的諧波的綜合毛利率分別為41.1%、37.5%、36.9%，較來福諧波同期毛利率高出10個百分點以上；其中諧波減速器及金屬部件的毛利率始終維持在36%以上的較高水平，各報告期分別為41.2%、36.1%、36.8%，最近一期按年提升0.7個百分點，與來福諧波諧波減速器的毛利率變動方向相反。
此外，來福諧波的費用管控能力偏弱。2023至2025年，來福諧波的期間費用率分別為59.4%、51.8%、33.9%，同期綠的諧波的期間費用率僅為22.8%、21.0%、16.3%，不到來福諧波的一半。
在上述雙重因素的共同影響下，綠的諧波早已實現盈利，而來福諧波卻仍然深陷虧損泥潭。2023至2025年，來福諧波分別淨虧損1.7億元、1.7億元、1.7億元，即便扣減贖回負債、股份支付等特殊項目調整後，公司仍分別虧損2373.5萬元、2372.6萬元、890.1萬元；同期綠的諧波累計實現淨利潤2.7億元。
出海方面，來福諧波海外市場拓展遠不及預期。2025年，公司實現出海收入699.3萬元，佔總收入的比重僅為2.7%，按年下滑1.5個百分點。而綠的諧波同期出海收入達5825.1萬元，收入佔比突破10%。
應收款佔收入比例高達九成 周轉天數達綠的諧波2倍
來福諧波收入快速增長的同時，應收賬款餘額也在持續攀升，大量產品雖已交付給客戶，但貨款遲遲未能收回。
資產周轉效率對比2023至2025年，來福諧波應收賬款周轉天數分別為201天、246天、207天，始終維持在200天以上。同期，綠的諧波應收賬款周轉天數分別為87天、113天、108天，僅是來福諧波的一半。
2023至2025年，來福諧波應收賬款期末餘額分別為8465.7萬元、9495.1萬元、2.4億元，分別佔同期收入的89.5%、88.2%、91.4%。同期，綠的諧波應收賬款佔收入的比例分別為27.2%、38.0%、34.0%，遠低於來福諧波。
除回款滯後外，來福諧波還可能面臨存貨積壓風險。2023至2025年，公司存貨周轉天數分別為376天、355天、184天。截至2025年底，存貨餘額達1.11億元，較上年底增長28.3%。
同期，綠的諧波存貨周轉天數分別為432天、372天、265天，2025年明顯長於來福諧波。這主要系雙方銷售模式的差異所致。
不同銷售模式收入比重對比據招股書披露，來福諧波採用混合銷售渠道，通過直銷與經銷兩種模式對外銷售產品。其中，經銷模式下分別實現收入3929.6萬元、4606.9萬元、1.33億元，2025年按年增長188.74%，增速較直銷模式高出80個百分點；經銷收入佔總收入的比例分別為41.6%、42.8%、51.0%，2025年佔比首次超過直銷模式。
在經銷模式下，標準化小批量通用減速器會一次性批量發給經銷商，貨物出庫即可確認收入，不僅能帶動存貨快速周轉，避免產成品長期囤積，也大幅縮短了庫存停留在廠區的時間。此外，來福諧波的諧波減速器兩年內降價28.6%，通過主動讓利促銷，不惜壓縮毛利也要快速消化庫存，進一步加快了存貨變現速度。
反觀綠的諧波，直銷收入佔比常年保持在90%以上。同時，綠的諧波的客戶以頭部工業機器人、人形機器人廠商為主，大額框架訂單與項目制訂單佔比較高；為保障交付能力、維護客戶關係，需要主動提前鎖定原材料和排產備貨。
應收賬款回款滯後，疊加存貨對資金的佔用，來福諧波的主營業務至今仍未形成自主「造血」能力，營運資金高度依賴外部孖展補充。2023年至2025年，公司經營活動現金流淨額分別為-3522.9萬元、-3369.3萬元、-6341.1萬元，累計淨流出達1.32億元，遠超同期經調整後的淨虧損總額。
截至2025年底，來福諧波賬面上的現金及現金等價物僅餘3375.3萬元，較上年底大幅減少52.3%；與此同時，公司短期借款飆升至1.0億元，按年增幅高達224.0%，短期償債缺口急劇擴大。此外，公司長期借款也按年激增1148.3%，達到9112.8萬元。
截至今年4月底，來福諧波賬面現金進一步縮水至2247.7萬元，而短期借款已增至1.6億元。即便算上3720萬元結構性存款與540.4萬元受限制現金，整體資金規模依舊難以覆蓋償債需求，屬於杯水車薪。
主業沒有「造血」能力，即便成功在港股上市，也只不過是多了條孖展渠道，終究是治標不治本。
責任編輯：公司觀察