近日，頭頂「中科院系AI第一股」和「通用決策大模型第一股」雙重光環的北京中科聞歌科技股份有限公司（下稱「中科聞歌」），正式通過港交所上市聆訊。

招股書披露，中科聞歌三位創始人王磊、羅引、曾大軍均出自中國科學院自動化研究所。公司背後站着國開基金、中網投等一衆「國家隊」資本。IPO前最後一輪孖展投後估值高達40.46億元。業務端，它對標的是目前在美股市值突破3000億美元的「決策智能」巨頭Palantir。

但是，剝開頂級學術背景和國家級基金編織的華麗外衣後，「數智研究社」發現，過去三年，中科聞歌營收雖然穩步增長至4.05億元，但累計淨虧損高達5.83億元。主打「SaaS訂閱」在2025年的客戶留存率僅為55.4%，近半數客戶在合作一年後「用腳投票」。在G端和B端大客戶的強依賴下，高企的應收賬款和持續失血的經營現金流，成為卡住這家明星AI企業咽喉的軟肋。

借道港股18C章闖關的中科聞歌，亟需用資本市場的資金來「續命」。但港股這一稱重機向來只認真實的造血能力，面對「叫好不叫座」的賬本，中科聞歌的破局點究竟在哪裏？

要明白中科聞歌當下的財務困境，我們必須得釐清它的商業模式。

在AI大模型賽道里，目前主要分為兩派：一派是清華系（如智譜AI、月之暗面）和互聯網大廠主導的通用大模型，走的是API調用、算力分發和C端訂閱的標準化路線。另一派則是中科聞歌所代表的中科院系路線，主攻「通用決策大模型」。

決策大模型不負責寫詩或閒聊，它的核心任務是處理政府和大型企業內部極其複雜的「髒數據」，進行因果推理和多方博弈分析。比如，接入全城水文傳感器、攝像頭和管網數據，推演暴雨來臨時的內澇積水點並自動生成疏散預案。或者為金融機構搭建反走私、稅務稽查系統。

這門生意門檻極高。因為涉及政務數據和公共安全，客戶對數據安全、自主可控的要求可以說十分苛刻。中科聞歌憑藉中科院「國家隊」的背書，成功拿下了包括中宣部、公安部、新華社以及大型央國企在內的650多家高壁壘客戶。

但高門檻的背面，是笨重的交付模式與難以攤薄的邊際成本。

政企客戶絕不接受核心數據上傳至公有云，他們要求絕對的「本地化私有化部署」。這就註定中科聞歌無法像智譜AI那樣，靠一套雲端模型賣給無數家企業來攤薄成本。

招股書顯示，2025年，中科聞歌本地化部署業務貢獻了72.7%的收入。這意味着，公司每拿下一個大客戶，就必須派遣工程師團隊進行駐場開發、模型微調、私有化安裝與後期維護。這不是互聯網時代的SaaS，這本質上還是傳統的、披着大模型外衣的「IT項目定製化外包」。

這種勞動密集型的交付模式，直接吞噬了公司利潤空間。2023年至2025年，中科聞歌研發開支分別為1.80億元、1.31億元及1.88億元，佔總收入的比例高達71.9%、41.2%及46.3%。近一半的營收被拿去填補研發和模型訓練的窟窿。

另外，要打進政府和央國企的採購體系，招投標流程極度漫長、人際客情關係也需要重度維護。高昂的研發支出疊加這些線下交付與銷售費用，直接導致公司連續三年虧損。2023年至2025年，公司分別錄得淨虧損2.60億元、1.57億元和1.66億元。

在招股書中，中科聞歌着重強調2025年高達139.5%的淨收入留存率。這意味着，那些留下來的客戶，在2025年的付費金額比上一年增長了近40%。

但同時，中科聞歌2025年客戶留存率僅為55.4%。換句話說，在2024年與中科聞歌合作的客戶中，有近一半客戶在2025年選擇停止合作。

SaaS商業模型中，優秀的B端服務商其客戶留存率通常維持在85%甚至90%以上，依靠極高的客戶粘性每年穩定收取訂閱費，從而實現穩定增長。

為什麼客戶不願給中科聞歌續費？

「數智研究社」發現，大量政企客戶採購決策智能系統，往往基於某一年的專項預算。系統本地化部署完成後，客戶缺乏持續購買高額後續服務的意願，導致「一錘子買賣」居多。

再者，決策大模型在演示階段往往非常驚豔，但當真正接入企業極其複雜的內部老舊系統、需要直接指導業務決策時，AI的推演結果往往面臨「不敢用、推不動」的尷尬局面。當高昂的採購成本起不到最終的作用時，部分企業客戶自然會選擇用腳投票。

老客戶一邊在流失，另一邊公司必須耗費巨資去拉新客來維持營收增長。這種「漏斗式」的獲客模型，是中科聞歌即便將毛利率提升至51.2%，卻依然深陷虧損泥潭的根本原因。

再者，做政企客戶生意，最顯著的特徵就是「錢難拿」。政府部門和大型國企的預算審批、驗收流程極長，賬期動輒半年甚至一兩年以上。

所以，中科聞歌的貿易應收款項淨額，也從2023年末的1.2億元飆至2025年末的2.5億元，佔流動資產的比重由15.3%攀升至32.9%。到2026年4月末，這一比例高達32.5%。

營收在增長，但大量收入並沒有落袋，而是成了「白條」。紙面富貴直接導致中科聞歌經營性現金流持續「出血」。2023年至2025年，公司經營活動現金流出淨額分別為1.8億元、1.3億元及1.9億元，連續三年未能實現自身造血。

更嚴峻的是，隨着業務規模擴大和應收賬款堆積，公司現金儲備面臨考驗。現金及現金等價物由2023年末的5.2億元降至2025年末的3.2億元，截至2026年4月末進一步縮水至1.6億元。2025年，公司甚至需要依靠政府發放的4520萬元補助來對沖鉅額虧損。一旦剝離政府補助，其真實的業務虧損額將突破2億元。

缺乏自我造血能力，高度依賴一級市場外部輸血，這正是中科聞歌選擇此時急切借道港股18C規則闖關IPO的核心原因，它太需要二級市場的流動性來補血了。

對於王磊和他的中科院科學家團隊而言，通過聆訊只是拿到了入場券。掛牌後，如何解決高達近半數的客戶流失率？如何在地方政企預算收緊的當下，收回那2.5億元的應收賬款？如何在激烈的模型價格戰中，將本地化部署的非標項目，真正轉化為可規模化複製的標準化產品等都是亟待去解決的問題。