金吾財訊 | 國金證券發布研報指，嗶哩嗶哩-W(09626)營收結構以增值服務、廣告、遊戲、IP衍生品及其他為主，其中廣告業務近年增速較高，2020-2025年複合年增長率達40%；26Q1廣告收入按年增長30%，佔比營收35%。

財務層面，2020-2025年營收複合年增長率為20%；毛利率從2020年的23.7%提升至2025年的36.6%，得益於收入結構變化及降本增效；2025年首次實現全年美國公認會計准則盈利，淨利潤12億元，淨利率4%。核心優勢在於聚焦中長視頻賽道，依託社區生態與優質內容供給，26Q1月活躍用戶/日活躍用戶/用戶總時長分別按年+2%/+8%/+19%，平台「內容—互動—商業化」正向飛輪持續強化。

AI投入方面，預計全年AI相關資本開支增加約10億元，對利潤影響約5億元；AI賦能內容生態與廣告業務，提升匹配精度與投放效率。近期股價走弱原因包括恒生科技板塊走勢偏弱及市場擔憂大股東騰訊減持。後續催化關注2026年下半年新游上線表現、新廣告形態（如暫停廣告）及場景帶來的增量、AI賦能的實質影響。

盈利預測方面，預測2026/2027/2028年歸母淨利潤分別為16.5/24.5/32.3億元，分別按年+38%/+48%/+32%；2026/2027/2028年經調整歸母淨利潤分別為30.9/39.9/48.6億元，分別按年+19%/+29%/+22%，基於2026年6月16日股價，對應PE分別為16/12/10X，維持「買入」評級。

風險提示包括用戶增長放緩、遊戲流水不及預期、廣告不及預期、行業競爭加劇。