浙商證券發布研報稱，維持玖龍紙業（02689）「買入」評級，綜合考慮永續債回購帶來的財務費用節省以及箱板瓦楞紙行業景氣上行，預計公司FY2026-FY2028收入727/740/748億元，分別+15%/2%/1%，實現歸母淨利潤35/43/50億元，分別+99%/23%/15%。
浙商證券主要觀點如下：
公司啓動4億美元永續債回購要約
公司公告啓動以現金回購全部未贖回的4億美元、票面利率為14.00%的優先永續資本證券的要約。本次回購旨在優化資本結構、提升公司盈利能力，回購資金將來源於公司於2026年6月獲批的一筆20億元人民幣三年期銀團貸款及公司自有資金。
回購增厚盈利，優化資本結構
本次要約回購將顯著改善公司財務狀況，直接增厚利潤，彰顯管理層信心。
大幅節省財務費用：該筆永續債票面利率高達14.00%，考慮當前利率環境，預計新增20億元銀團貸款利率較低。FY2025財年，該永續債產生支出約4億元人民幣；若永續債全部贖回，預計可顯著降低公司利息支出水平。
管理層彰顯信心：公司控股股東張茵女士家族合計持有該永續債約81%的未贖回本金，並承諾在早鳥期後以一般回購價格交回，主動放棄7%的溢價，為公司節省約2268萬美元的溢價利息，體現管理層與公司利益高度一致和對未來發展的信心。
資本結構優化：回購完成後，相關證券將被註銷，不再流通，有助於優化公司的資本結構。
漿紙系築底，箱板瓦楞紙進入上行周期，龍頭彈性凸顯
雙膠紙&白卡紙：當前價格處歷史底部，截至6月5日（下同）雙膠紙價格4600元/噸，處於歷史0%分位，白卡紙價格4018元/噸，處於歷史3%分位，近期跟隨箱板紙持續提漲，整體看漿紙系盈利已經處於歷史低位（6月5日理論毛利率雙膠/白卡分別為-10%/-9%），在漿價回落、紙價繼續下行空間有限背景下，漿紙系周期底部進一步夯實。
箱板&瓦楞紙：近期受降雨影響廢紙回收、外廢價格提升及出口訂單釋放等因素推動，廢紙價格走高並帶動紙價淡季提漲；跟蹤箱板紙/瓦楞紙價格3700/2981元/噸，分別處歷史31%/44%分位，提價落地較快，考慮玖龍產能規模，提價利潤彈性凸顯。
漿紙一體化構築成本優勢，資本開支拐點已現
公司持續推進漿紙一體化戰略，成本護城河不斷加深，同時資本開支高峯已過，未來盈利彈性有望持續釋放。截至FY2026H1，公司已投產的木漿年設計產能約610萬噸，後續仍有250萬噸紙漿產能規劃，預計於2026年底至2027年陸續投產；待所有項目投產後，公司纖維原料年設計總產能預計將達到約1070萬噸，高自制漿比例將持續優化生產成本。公司目前暫無新增造紙產能規劃，後續投資將聚焦於上游紙漿，資本開支已過高點，未來有望邊際下滑，改善公司現金流狀況。
風險提示
原料價格波動風險、市場競爭加劇風險、下游需求不及預期。
責任編輯：盧昱君