金吾財訊 | 國投證券發布研報指，海光芯正(01191)作為AI數據中心光電互連產品提供商，主要設計、製造及銷售光模塊、AOC及光電元件，產品覆蓋100G至800G，所有400G及以上單模光模塊均採用硅光子技術。按2025年收入計，公司位列全球光模塊供應商第17名，全球份額0.8%；按AI光模塊收入計，在中國供應商中排名第8，全球份額1.6%。

公司收入快速增長，2023-2025年收入分別為1.75億元、8.62億元及12.21億元，兩年複合增速163.9%。其中，光模塊銷量由2024年的56.2萬隻增至102.9萬隻，800G系列放量推動2025年光模塊收入按年增長56.7%，AOC收入按年增長64.2%。但盈利質量尚未驗證，同期毛利率由-17.9%升至11.8%後回落至9.0%，2025年光模塊毛利率由12.4%降至6.7%，主要受國內價格競爭及海外銷售佔比下降影響。淨虧損分別為1.09億元、0.18億元及1.00億元，經營現金淨流出分別為0.91億元、2.55億元及3.59億元。2025年末現金及現金等價物3.34億元，銀行及其他借款合計約8.28億元，現金消耗及資金壓力是突出風險點。

研報指，公司為中國首批實現400G及800G AI光模塊量產交付的企業之一，並建立了從芯片設計至光模塊製造的端到端硅光子平台，具備差異化優勢。客戶及供應鏈集中度較高，2025年前五大客戶收入佔比78.7%，前五大供應商採購佔比56.6%，核心訂單或關鍵光學芯片供應波動均可能顯著影響業績。

本次IPO發行價每股114.00港元，對應發行市值約102.08億港元。按招股書匯率換算2025年收入約14.03億港元，對應發行PS約7.3倍，較中際旭創(300308.SZ)、新易盛(300502.SZ)及光迅科技(002281.SZ)有明顯折讓。募集資金淨額約14.15億港元，其中53.4%用於產能擴充及自動化升級，35.0%投入新產品和技術研發。基石投資者合計認購7.63億港元，佔初始全球發售49.85%，鎖定期6個月。綜合考慮行業空間、公司地位、財務質量及發行估值，該行給予IPO專用評分6.6分，建議孖展認購。