大地期貨研究院

　　LPG半年度觀點小結

• LPG2026年上半年行情以地緣為主線展開，從發酵地緣，到地緣爆發，再到戰爭激化，最後迴歸平靜，LPG半年行情與原油價格高度相關。佔LPG全球供應約40%的中東供應短暫消失，令全球LPG價格共起伏。值得注意，全球LPG供應格局韌性較強，超過原預估。美伊雙方確認簽署MOU後，美伊戰爭暫時告一段落，LPG價格基本接近戰前水平。

• LPG在中東供應中斷的情況下，美國出口大幅增加，前期修建完成的港口基礎設施順勢投入使用，美國LPG庫存邊際減少。作為全球最大LPG出口國，美國物流重新流向中國，並新開拓航線至南亞、東南亞，成為其主要供應來源。

• 中國煉廠開工率大幅下降，國內煉廠氣供應減少，但在燃燒需求萎縮和高彈性化工需求調整下，國內LPG行情總體較為平穩。不同地域間行情節奏有所分化，山東工轉民情況較多，民用氣價格較為低迷，打開向華東地區出口窗口。LPG下游化工波動較大，PDH毛利從戰爭開始深度虧損到同期新高，調油料利潤從短暫衝高到深度虧損並關閉出口窗口，帶動下游化工裝置開工率大幅波動。

• 下半年地緣仍為首要衝擊，若通航情況良好，則市場會交易供應恢復及短期到貨衝擊，行情偏空。另一方面，價格經深度調整後，絕對價格已經較低，若地緣有所反覆，則預估PG價格將寬幅震盪並尋覓底部。

　　LPG走勢回顧

　　LPG半年報：

　　在戰爭中尋找新的穩態

　　穩態何處尋？以引伸波幅為例

　　2026年上半年LPG的所有走勢都離不開美伊戰爭的影響，在一切似乎都將塵埃落定的當下，我們有必要來回顧在本次史無前例的美伊衝突中，LPG如何尋找到新的穩態。從現實角度來看，此次供應中斷史無前例，中東LPG供應約佔世界LPG供應的4成，其重要程度無需多言；而從市場角度來看，LPG走向幾乎與去年的伊以12日戰爭如出一轍，波動率短暫衝高後，在價格高位盤整過程中，波動率緩慢下降，最後在衝突凍結時，波動率恢復低位。這令我們不禁提出疑問，究竟是市場有效到將一切未來事件在衝突初期充分price in，還是庫存的buffer和現實的動態調整能力遠超分析師預期，抑或是兩者兼而有之。但是可以確定的一點是，能源系統的魯棒性在遭受不可逆轉的毀滅性打擊前，確實令人驚歎。

　　OpenVlab，大地期貨研究院

　　系統驚人的調整能力，以印度為例

　　在討論能源系統的魯棒性時，印度是一個極好的例子。印度近幾年來隨着經濟的高速發展，以及印度政府對於LPG燃料的補貼政策，無論是LPG的消費量，還是進口量，都屢創新高，在美伊衝突爆發前，依然保持着強勁勢頭。

　　但當美伊衝突爆發後，佔印度LPG進口總量九成的中東供應突然中斷。伴隨着價格的飆升，印度LPG市場嘗試尋找新的平衡態，其消費量的下滑較為自然，因為印度LPG的需求大部分為燃燒民用氣，對價格較為敏感的終端消費者面對價格上升第一件事做的便是減少消費。最令人意外的是，印度LPG生產量大幅上升，提升了約30萬噸，相比常態約提升30%。這不得不令人驚歎，因為印度的LPG產出均為煉廠副產氣，同期煉廠開工率基本保持一致。在討論印度煉廠時，我們從未想過它居然有如此強的靈活性。

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　　從進口結構而言，印度的調整能力同樣十分迅速，從3月起，遠道而來的美國貨成為印度進口的主導。美國貨佔印度總進口量的比例從2月的12%暴增至5月的56%。在此種調整下，雖然印度的LPG進口仍然遭受重創，但是其影響程度並沒有戰前所預想的那般劇烈。事實上，此類物流的轉移在去年發生的貿易戰中已出現端倪，當時中美貿易戰改變了全球LPG物流流向，打開了美國向印度的進口窗口，不過當時印度貿易商可能也沒有想到，這支去年射出的箭會在今年以更爆裂的方式飛向靶心。

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　　中國的調整：Buffer更大，更溫和

　　相比於印度，中國在此次美伊戰爭中的LPG進口變化顯得更溫和。其原因有兩點：一，中國目前LPG的消費結構已由化工需求為主，而化工需求通常會備下更多的庫存，同時化工裝置的開關停更為靈活，顯示在消費結構中緩衝更大、痛感更低；二，中國LPG的進口結構較為多元化，中東傳統渠道的截斷相對影響較小。

　　Kpler，大地期貨研究院

　　在煉廠氣產量對比中，與印度相比，中國LPG產量也更溫和。伴隨着原油價格的飆升以及中國國內保供成品油措施的疊加，煉廠利潤遭受極大壓縮，因此獨立煉廠開工率和主營煉廠開工率都創下同期歷史新低。

　　煉廠開工率創下歷史新低，作為副產的液化氣商品量也創下歷史同期新低。從側面驗證了中國液化氣燃燒需求的逐漸萎縮以及化工用氣的彈性。從這個角度出發，中國能源系統的buffer確乎遠超印度。

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　　美國LPG出口：新設施突破出口瓶頸

　　在世界LPG出口兩級之一中東地區徹底熄火之時，美國自然承擔起了LPG出口增量的重擔。此時去年技改完成的LPG出口新設施無疑是最好的助力，Targa、Energy Transfer Marcus Hook以及新建的Enterprise Neches River促使美國LPG出口量連續創新高，VLGC船運力進一步向美國靠攏。

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　　美國LPG產量提升明顯，庫存增長減速

　　2026年美國LPG淨產量仍在上升，但隨着出口能力的迅速提升，年初迅速累計的庫存得到了一定程度的邊際去化，累庫速度有所減緩。站在年度視角觀察，美國的油氣產量在逐漸見頂過程中，由於氣液比提升的原因，NGL產量見頂時間落後於原油見頂時間。雖然美國NGL產量仍在不斷提升中，但隨着各大盆地資源的衰竭以及油氣生產商保守的Capex投入，我們認為美國NGL產量見頂的情形在可預見的未來已有可能發生，屆時美國的出口的瓶頸將轉移至產量而非基礎設施出口能力。由於中東新增產能情況目前由於戰爭前景撲朔迷離，我們計劃在中東地緣塵埃落地後，再行討論LPG總體的供需格局以及前景推算。

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　　上半年LPG海運費創出歷史新高

　　上半年LPG海運費隨着地緣的激化創出歷史新高，其原因由多個方面組成：其一也是最重要的，地緣的激化天然使船東有推漲心理，當惜售情形出現後，自然而然形成漲價循環；二，霍爾木茲海峽的封鎖凍結了一部分VLGC船運力；三，從美國運向南亞、東南亞的路線耗時更長，單次運輸佔用的VLGC船舶運力更多；四，燃料成本的上升推升了VLGC船運營成本。多個因素的綜合作用使VLGC船運費高燒不退，並且中東航線價格事實上失真。雖然截至目前美灣運費明顯回落，但我們認為下半年LPG海運費仍將維持在高位。

　　厄爾尼諾來襲，巴拿馬運河有潛在風險

　　2026-2027年預計將出現強度較大的厄爾尼諾現象，讓人不禁回憶起2023年厄爾尼諾對巴拿馬運河造成的巨大影響——巴拿馬運河水位驟降、船隻擁堵、繞行好望角成本激增。當下運河管理局似乎已經在未雨綢繆：6月初，巴拿馬運河管理局發布公告，宣佈將通過Neopanamax船閘的船舶的最大喫水限制調整為從50英尺調整為49.5英尺。在VLGC船運力已喫緊的2026年中期，若厄爾尼諾真的導致巴拿馬運河潛在風險發生，則其無論是對運力還是運價，均會有較大影響，運河物流的潛在風險不可忽視。

　　伊朗局勢何處去？

　　對於伊朗局勢究竟會向何處發展，我們並沒有特殊的見解。霍爾木茲海峽的未來通航情況究竟如何，也未可知。但是如果一定要從不確定性中尋找確定性的話，可以斷言，霍爾木茲海峽再也不會像以前那樣了，再也回不去了，海峽地緣溢價將永遠有一部分被鐫刻在價格之中。中東火藥桶矛盾激化的可能性也比3年甚至1年之前更高。

　　上半年民用氣走勢

　　上半年民用氣走勢與地緣走勢基本一致，衝高回落為價格主基調。值得注意的是不同區域間的民用氣價格差別較大。首先是山東區域，山東區域民用價格回落至歷年較低水平，與華東華南區域差別較大，究其原因，因為山東本地化工企業較多，而近段時間化工氣利潤大幅倒掛，使得區域內工轉民的需求較大。企業為了減少虧損，主動減少生產虧損較大的工業區，轉而生產價格相對較高的民用氣，而較高的民用氣商品量同時衝擊了民用氣價格，使得山東民用氣價格較低，前期甚至打開了向華東出口的價差。後續隨着山東區域煉廠的檢修，情況或有所緩解。而華東區域正好相反，前期隨着區域內煉廠檢修，商品量下降較多，民用氣價格較為堅挺。因此我們可以看到，雖然總的走勢相似，但是不同區域間的價格微觀走勢差別較大，也促進了區域間貨源流通。

　　工民氣倒掛情況

　　如上文所述，2026年的工民氣倒掛情況劇烈，往年的倒掛基本圍繞0值左右浮動，但今年前期的倒掛幅度甚至一度超過1000元，工業氣行情極其慘淡，而民用氣則因下游分散，價格有所支撐。在如此劇烈的倒掛情形下，極大程度上刺激了LPG生產廠家做工轉民的動作，而隨着工轉民的市場行為不斷深化，工民氣倒掛情況在近期內有所緩解。

　　全球供需再平衡

　　由於船期的存在，地緣斷供的傳導有其滯後性存在，對於中國LPG進口而言，在衝突開始後的一個月4月LPG進口量跌落谷底，但5月到港又有所增加，預計在6月維持平穩，就供應結構而言，5月開始美國貨再次成為主流供應，一凡去年貿易戰以來的進口疲軟狀態。由此可以看到，全球物流在不穩定性的趨勢下，其靈活度已大大增加。

　　上半年化工裝置冷暖更替劇烈

　　上半年LPG下游化工裝置冷暖更替劇烈。以PDH裝置為例，戰爭伊始，PDH利潤快速下滑至近-4000元/噸，在這種即期利潤下，PDH裝置無任何利潤可言，各大PDH廠商以消耗庫存獲得資金，但是隨着戰爭溢價的逐漸消除，PDH利潤從絕對低點逐漸升至同期高點，從產能利用率上看，其產能利用率不斷攀升。而調油料廠商正好相反，在戰爭伊始，其利潤短暫上升，後續便一路下滑。MTBE前期維持高開工率，主要是通過出口緩解國內過剩產能，但是隨着國際MTBE價格隨油價下滑後，出口套利窗口基本關閉，國內資源無法分流，導致其產能利用率急劇下滑，一反前期高開工態勢。成品油市場疲軟，烷基化油生產毛利亦慘淡，產能利用率再創歷史新低。

　　戰爭之下，LPG庫存保持平穩

　　關注國內庫存數據，就算是戰爭情況之下，LPG庫存依舊保持平穩，對價格指引有限。

　　中國PDH裝置檢修量大起大落

　　截至目前，中國PDH裝置檢修情況如上圖所示，產能利用率已回升至75%以上。從PP不同路線生產毛利對比圖可以看到，自前幾年的PDH投產潮後，PDH利潤在PP工藝路線中，長期墊底，這使其也成為了PP的邊際產能，保持供需動態平衡。戰爭開啓後，這一態勢更加明顯，PDH裝置利潤大幅波動，帶動產能利用率同步大幅波動。PP價格基本以油頭成本為基準上下浮動，但在PDH裝置的調解下，其供需始終維持動態平衡。隨着PP出口量的不斷增加，中國PDH裝置甚至可以為全球PP價格設定平衡。

　　LPG倉單及交割數量減少

　　在價格大幅波動下，LPG倉單及交割數量較之往年明顯減少，這使本就期現迴歸困難的LPG期貨更加失去價格錨定。以3月行情為例，從盤面上來看3月18日前，盤面依舊定價民用氣；而3月19日後，PG迎來估值漂移，內盤迅速上漲抹平內外價差，使PG內外價差來到往常合理區間。在期現迴歸效應較差的情況下，PG始終需要抉擇是朝外盤價格迴歸，還是朝民用氣迴歸。對於盤面而言，波動較為無序，且預估此類情況仍會持續發生。

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責任編輯：李鐵民