機構：申萬宏源研究 　　研究員：王立平/劉佩 　　滔搏發布FY27Q1 運營數據，一季度按年下跌10-20%低段。受宏觀環境疲弱以及合作品牌方審慎的貨品管理影響，公司一季度銷售額按年下降10%到20%低段，當前市場整體需求偏弱，春夏換季階段全國天氣較為不穩定，對銷售節奏形成階段性擾動。業務內部分拆來看，零售業務表現依然好於批發業務，線上綜合表現好於線下。 　　運營層面，庫存水位健康，折扣力度加深。截至FY27Q1 末，公司存貨總額保持按年下降趨勢，動銷結構基本吻合，庫存整體基本可控。折扣率按年加深，但加深幅度較FY26 財年下半年略有收窄，行業促銷環境尚未改善，折扣修復存在客觀外部壓力。公司基於前期嚴格的庫存管理，對線上及線下銷售流轉和折扣力度進行適度均衡調控，優先保障效率，線上明顯好於線下的趨勢有所緩和，對一季度折扣率的拖累減弱。 　　分品類看，專業運動表現優於休閒及大衆運動，跑步、戶外品類表現突出。受整體外部環境壓力按月加大的影響，各品類增速均受到影響，但專業運動品類表現更優，結構性分化趨勢延續。跑步品類受益於各大品牌佈局深化，表現依然領先大盤；戶外品類藉助行業景氣度與新品推動保持較快增長，其中越野跑已成為各大品牌的兵家必爭之地；籃球品類雖然過去幾年表現承壓，但仍是全品類主力品牌持續深耕的類目，頭部品牌依然在加大該品類的投入。 　　在新品牌合作上，公司持續推進已有合作品牌在中國市場的落地，5 月底Norda 限時體驗空間登陸北京SKP，展示2026 春夏系列新品。6 月中旬在秦皇島阿那亞開業全國第二家ektos 集合店，從城市街區向先鋒文旅地標延伸，為跑者提供更豐富的沉浸式跑步體驗。 　　渠道層面，線下延續淨關店趨勢，線上表現優於線下但差異按月收窄。截至FY27Q1 末，公司直營門店毛銷售面積較上季度末按月減少2.9%，按年減少11.2%，店鋪數目按年、按月均有下降，因店鋪面積降幅略小於店鋪數目降幅，單店平均面積按年仍略有增長。公司按計劃關閉低效、低產門店，以店效與坪效為主要優先級，不追求門店面積持續擴大，聚焦全域運營效率提升，後續將根據不同品牌的渠道策略及終端表現動態調整。 　　針對近期NIKE 終止在中國線上經銷傳聞，公司明確回應。當前公司並未接到耐克就終止線上經銷安排的正式通知。雙方保持討論業務合作的各個方面，包括其線上銷售安排。截至2026 年2 月28 日，來自耐克產品線上銷售的收入佔公司總收入的比例為22%。 　　公司深耕運動服飾零售業務，聚焦全域零售的高質量增長，品牌拓展打造多元成長曲線。考慮到一季度零售下滑雙位數，且當前終端趨勢尚未明顯改善，我們小幅下調盈利預測，預計FY27-29 年公司歸母淨利潤分別為12.1/13.2/14.3 億元(原為12.7/13.7/14.8 億元)，對應PE 為8/7/7 倍。公司深度合作NIKE、Adidas 兩大主力品牌，零售運營能力突出，渠道優化升級降本增效，新品牌持續拓展打開中長期增長機會，短期零售波動不改中期核心品牌企穩復甦趨勢，依然看好後續經營周期向上帶來的業績彈性，維持「買入」評級。 　　風險提示：消費恢復不及預期；市場競爭加劇風險；存貨風險增加。