千億藥企的新變局。

在長達十餘年的虧損後，百濟神州終於在2025年跨過了盈利的關鍵拐點。

然而，這家千億市值的創新藥巨頭，當下面對的局面依然複雜。

6月26日晚，百濟神州披露，其境內一家全資子公司收到稅務部門通知，需對前期納稅申報進行調整，相關子公司將補繳稅款及滯納金合計約4.46億元。

補稅風波之外，曾重金陪跑11年的高瓴也逐步抽身。從稅務預警，到資本洗牌，百濟神州未來的路該怎麼走？

「補」了一個月的利潤

從百濟神州披露的信息來看，此次補稅事項並不涉及行政處罰。

同時，依據《企業會計準則第28號》相關條款判斷，該事項不屬於前期會計差錯，因此無需對歷史財務數據進行追溯調整，相關補繳稅款及滯納金預計計入2026年當期損益。

財報顯示，2026年第一季度，百濟神州實現營業收入105.44億元，按年增長31%；實現歸母淨利潤16.08億元，按年扭虧為盈。

以此粗略估算，4.46億元補繳稅款及滯納金，大致相當於百濟神州一個月的利潤規模。

今年以來，A股和港股上市公司補稅案例明顯增多。據不完全統計，年內已有70餘家上市公司披露補稅相關信息，其中醫藥行業尤為集中，已有20餘家A股醫藥企業披露類似事項。

隨着稅務監管趨嚴、稅會口徑持續統一、穿透式覈查不斷加強，稅務合規正在成為醫藥行業必須面對的新常態。

對於百濟神州這類研發投入高、組織架構全球化、業務鏈條複雜的創新藥企業而言，稅務處理本就遠比傳統制造企業或單一區域經營公司更為複雜。

雖然百濟神州並未披露此次調整的具體原因，但結合其業務形態、行業背景以及今年以來醫藥企業補稅的共性特徵，補稅原因大致為研發費用加計扣除口徑收緊、跨境關聯交易的轉讓定價調整，以及高新技術企業稅收優惠資格的複覈等方向。

某種意義上，此次大規模補稅事件也在提醒中國藥企，所謂合規成本的內涵不再侷限於臨床、註冊和商業推廣，而進一步擴展至財務管理能力等層面。

依賴單一產品

2025年對百濟神州而言具有里程碑意義：全年實現營業收入382.25億元，按年增長40.46%；實現歸母淨利潤14.61億元，首次實現年度盈利。

對於一家長期處於高研發投入、高銷售投入、持續虧損狀態的創新藥企業來說，這意味着其商業模式終於跨過了關鍵拐點。而支撐這份盈利答卷的核心，無疑是澤布替尼的持續放量。

2025年，澤布替尼全球銷售額達到39億美元，摺合人民幣約280.67億元，按年增長48.6%，約佔百濟神州總營收的73%，是當之無愧的「拳頭產品」。

但也正因如此，百濟神州當前的業績結構帶有鮮明的單品依賴特徵，其盈利質量在很大程度上仍然綁定於澤布替尼的市場表現。

一旦未來該產品面臨競爭加劇、支付環境變化、適應症拓展受阻等不確定性因素，百濟神州的收入和利潤將承受壓力。

從行業競爭格局來看，澤布替尼並未到「高枕無憂」的階段。

全球範圍內，BTK抑制劑領域已有多款產品獲批上市，市場競爭持續升級。如禮來的Pirtobrutinib作為全球首款非共價BTK抑制劑，在頭對頭試驗中展現出一定優勢，後續商業競爭力受到市場關注。

在中國市場，諾誠健華的奧布替尼同樣在快速追趕。2025年，其銷售收入達到14.10億元，按年增長40.99%。儘管當前體量仍無法與澤布替尼相提並論，但也說明BTK賽道的競爭壓力正在逐漸累積。

在這樣的背景下，百濟神州的戰略重點，正從過去強調「堆管線」轉向更注重「優管線」。

在現有後備管線中，索托克拉無疑是最受關注的產品之一。作為新一代BCL2抑制劑，該產品於2026年1月在中國獲批，用於治療復發或難治性套細胞淋巴瘤及慢性淋巴細胞白血病，並被市場預期有望於2026年上半年在美國獲批。

如果該產品後續能順利打開全球市場，百濟神州也許會擺脫對澤布替尼的高度依賴。

高瓴清倉？

除了補稅風波外，近期百濟神州董事會換屆也引發了關注。

其中，最核心的變化在於資本權重與董事會話語權的重新分配。

一方面，第二大股東Baker Brothers的存在感提升。該機構核心人物Felix J. Baker出任非執行董事兼首席董事，意味着Baker Brothers已不再滿足於單純財務投資者的角色，而是開始以更直接的方式參與公司治理。

另一方面，百濟神州早期明星資本代表則開始逐步淡出——高瓴資本合夥人易諾青退出董事會，被不少市場人士視為中國創新藥「資本紅利時代」逐步退潮的象徵性事件。

回過頭看，高瓴與百濟神州的關係，幾乎可以視為中國創新藥早期資本敘事的典型樣本。

2014年，在中國創新藥行業仍處於萌芽期、資本市場普遍偏好仿製藥和高確定性項目的背景下，真正願意長期押注原創藥研發的平台型機構並不多。

在這樣的環境中，高瓴以7500萬美元領投百濟神州A輪孖展，開啓了一場長達11年的資本陪跑。此後，高瓴累計參與百濟神州8輪孖展，成為其唯一全程領投的機構投資者。

其中，最具代表性的動作發生在2020年7月：高瓴作為錨月供資人追加了不低於10億美元的投資，帶動百濟神州完成總額20.8億美元孖展，創下當時全球生物醫藥史上規模最大的股權孖展紀錄。截至2024年底，高瓴在百濟神州的累計投資已超過13億美元，持股比例一度高達11.02%。

高瓴對百濟神州的重要性，並不只體現在資金支持層面。

2016年，百濟神州曾因研發投入過重而承受較大資金鍊壓力，高瓴以基石投資者身份參與其納斯達克上市，助力其募資1.82億美元；2018年港股IPO時，高瓴再度追加5.85億港元；2021年科創板上市前夕，又通過私募股權孖展注入關鍵資金。

可以說，在百濟神州跨越十餘年虧損期，完成美股、港股、A股三地上市、累計孖展超過665億元人民幣的過程中，高瓴的資本輸血與戰略支持發揮了關鍵作用。

但從2023年起，資本與企業之間的關係開始發生變化，高瓴開啓階段性減持。

2023年6月至2024年12月，高瓴旗下二級市場投資平台HHLR Advisors累計減持境外流通股2199.73萬股。進入2025年，HHLR Advisors又通過兩次大宗交易合計減持H股約4824萬股，持股比例降至4.89%，正式退出5%以上重要股東行列。

若綜合2023年以來的歷次減持，高瓴累計套現金額已超過106.46億港元。

值得注意的是，截至2025年底，百濟神州的前十大股東中已無高瓴相關投資主體出現，而其第十大股東的持股比例為0.11%，似乎意味着高瓴已接近「清倉」百濟神州。

不過，HHLR Advisors向美國SEC提交的持倉報告顯示，截至2026年第一季度，其仍持有103.43萬股百濟神州美股ADS（存托股份），持股市值約3.14億美元。

以百濟神州1股ADS對應13股普通股計算，換算後約合1344.6萬股普通股，佔百濟神州總股本比例約0.93%。

陪跑11年，百濟神州要與高瓴說再見了嗎？