出品：新浪財經上市公司研究院
作者：木予
無人零售混戰「遺珠」豐e足食，終於叩響了資本市場大門。
2017年，無人貨架、無人便利店概念風起。阿里、京東、娃哈哈等巨頭爭相入局，繽果盒子、猩便利、果小美等後起之秀成立半年內便吸金數億，並迅速快進到收購合併階段，競爭激烈程度堪比2016年的共享單車大戰。據不完全統計，在全年新註冊的138家無人零售企業中，共有57家獲得孖展，總金額高達48.47億元，僅第四季度孖展額就接近17億元。
然而，從瘋狂擴張到偃旗息鼓，無人零售只用了不到一年。高租金、高貨損、高人耗、低毛利，單位經濟模型走進「死衚衕」，明星企業先後陷入虧損、裁員的窘迫境地，無人零售概念淪為明日黃花，留在牌桌上的「玩家」只剩下背靠順豐的豐e足食和老牌自動售貨機經營商友寶在線。
近日，豐e足食的運營方深圳市豐宜科技集團股份有限公司（下文簡稱：豐宜科技）正式向港交所遞表，擬衝擊主板IPO，由農銀國際擔任獨家保薦人、中金公司與招商證券國際擔任整體協調人。
據招股書披露，2023-2025年，豐宜科技分別實現總營收12.44億元、16.52億元和20.09億元，毛利率穩定在50.0%以上；經調整淨利潤錄得1.01億元、0.77億元和1.19億元，經營活動產生的現金流淨額連續三年為正。
昔日「倖存者」似乎已經順利打破行業虧損的「魔咒」，但業務結構單一、單櫃銷售額下滑等問題仍限制着其未來的想象空間。頂着「無人零售第一股」搶灘上市的友寶在線，自解禁日以來股價一瀉千里，最新市值較巔峯時期蒸發近九成。業務模式相似，投資者們是否會對豐宜科技另眼相看？
99%收入來自商品零售 單櫃日均銷售額累降7%
儘管在招股書中反覆強調自己是一家AI驅動零售企業，豐宜科技的商業模式本質與傳統的自動售貨機並無二致，即先向供應商採購飲料、食品等商品，再通過零售櫃銷售給消費者。
2023-2025年，公司智能零售櫃產品銷售為總營收的貢獻比例分別為99.3%、99.4%、98.8%，廣告及其他服務收入佔比雖然從0.7%提升至1.2%，但對整體業績的影響基本可以忽略不計。分產品來看，飲用水、茶、咖啡等飲料銷售是收入「主力軍」，報告期內分別佔總營收63.4%、64.9%、66.9%，零食和速食銷售收入佔比均保持在15.0%左右。
由此可見，豐宜科技幾乎沒有「第二增長曲線」，且高度依賴飲料品類，一旦消費者的消費習慣發生改變，其核心業務將受到直接衝擊。不過得益於規模效應，2023-2025年，公司向飲料、食品供應商採購的成本增速由28.4%降至17.0%，均低於同期商品銷售收入增速，銷售成本佔總營收比例從47.6%壓縮至44.2%。
與業內普遍選擇的加盟或合夥人模式不同，豐宜科技採取的是直營模式，覆蓋點位開發、設備鋪設維護、日常補貨等全鏈條環節。公司早期依託順豐的物流體系完成貨品配送，複用快遞員資源實現補貨維修，極大地降低了運營成本，同時積累了海量數據，為後續通過算法提高決策效率奠定了基礎。截至2025年12月31日，豐宜科技旗下共有18.40萬個點位，點位操作員團隊只有1400餘人，每個操作員平均管理超115個零售櫃，較2023年增長22.3%。
重資產投入卻仍能盈利，關鍵在於點位的錯位競爭。報告期內，豐宜科技超過七成點位位於二線城市，三線及以下城市點位數量佔比由2.4%增長至8.2%。就場景而言，公司避開了租金較高且便利店、即飲連鎖等替代選擇更多的交通樞紐和景區商圈，辦公寫字樓、廠房車間等場所點位數量長期佔據「半壁江山」。若加上酒店、沙龍、汽車4S店等商業場所和物流倉庫場所，三類「輕場景」點位合計約佔85.0%。
招股書顯示，豐宜科技的點位運營、點位開發、倉儲物流以及智能零售櫃的折舊攤銷費用都屬於銷售及營銷開支。2023-2025年，其銷售及營銷成本分別佔總營收47.1%、45.3%、47.8%。其中，為支持智能櫃持續運營而產生的點位及人工開支佔比超過四成，點位開發、折舊攤銷和倉儲物流費用合計約佔30%-35%。報告期內，上述四項成本佔毛利潤比例分別為68.9%、64.2%、66.7%。
據弗若斯特沙利文和頭豹研究院聯合發布的《中國未來50年產業發展趨勢白皮書》披露，2025年中國無人零售業態市場總銷售額約為533億元，自動售貨機市場份額佔比高達97.3%。即便如此，其零售市場份額僅約佔線下快消品市場總額的1.4%。儘管報告樂觀預測，該指標有望達到57.6%，但仍需50年的漫長時間。
（來源：《中國未來50年產業發展趨勢白皮書》）換言之，豐宜科技身處的賽道目前並不算寬闊，便利店、即時零售等替代性競爭者衆多，業務規模、增速都與點位拓展掛鉤。結合各期末點位、商品交易額簡單測算，公司的單櫃日均銷售額已經出現明顯下滑，從2023年的37.91元減少至2025年的35.34元，累計降幅約為6.8%，2025年按年下降9.1%。而其點位運營、開發、倉儲物流等變動成本進一步縮減的空間有限，報告期內單櫃日均運營開支累計僅減少了4.0%。
順豐孵化、軟銀加持 CEO上市前頻頻股轉還債
2017年成立之初，豐宜科技由順豐旗下的全資控股出資平台順豐創興100%持股，管理團隊中的首席運營官單新寧曾任順豐戰略管理副總監，首席執行官袁升彪原是順豐跨境電商處負責人，運營管理總監趙宇歷任順豐市場研究和產品管理高級經理。
2018年隨着員工持股平台的引入，順豐創興對豐宜科技的持股比例降至87.5%，並於2019年轉讓給明德控股，後者由順豐創始人王衛直接持股99.9%。而2021年6月至2024年6月期間，明德控股陸續通過多輪股權轉讓減持，轉讓對象包括單新寧、豐宜科技員工持股平台、湖南省級政府引導基金財信產業基金以及軟銀亞洲，總對價2億元。
值得關注的是，2024年6月，明德控股將1200萬元註冊資本（相當於10.85%股權）以1億元對價全部轉讓給單新寧，正式清倉離場。該筆交易由單新寧個人出資2000萬元，豐宜科技為其提供8000萬元貸款。根據協議規定，如果單新寧自籌資金歸還貸款，則無需支付合約利息。但如果將所收購股份轉讓給第三方，他需要向公司支付對應貸款出資部分的利息。
為了儘快償還貸款，2024年11月至2025年12月，單新寧分別向亦聯創投、中金資本、松禾資本和員工持股平台以每股8.33元轉讓了共計9.08%股權，總代價合計9000萬元。截至2025年12月31日，單新寧所欠公司的8000萬貸款已還清，另外支付了利息480.90萬元。
此番衝擊上市前，豐宜科技共完成了3輪孖展，總金額合計3.85億元，投後估值從8億元增長至18.05億元，累計漲幅約為125.6%。其最大的外部投資方為軟銀亞洲，持股比例達26.6%，中金資本、財信產業基金、深創投、松禾資本和亦聯創投分別持股8.4%、8.8%、5.3%、4.1%和3.4%。
六家VC/PE機構聯合持股超56%，禁售期均為12個月，豐宜科技遭集中減持的壓力可見一斑。友寶在線便是前車之鑑。2023年11月，友寶在線以每股10.35港元發行價登陸港交所，首日大漲40.9%，市值一度突破百億港元。但其基石投資者和早期投資方股東所持待解禁的股數高達2.17億股，約佔總股本的27.9%，猶如一塊燙手山芋。一年後的解禁日拋售壓力釋放，友寶在線的股價單日暴跌53.3%，一天之內市值銳減超44億港元。此後更是一蹶不振，股價長期徘徊在個位數。
（友寶在線股價走勢圖，來源：新浪財經）責任編輯：公司觀察