出品：新浪財經上市公司研究院
作者：木予
近日，B2B跨境貿易支付「獨角獸」Extransfer Limited（簡稱：XTransfer）正式向港交所遞表，衝擊主板IPO，由瑞銀與中金公司擔任聯席保薦人。
據招股書披露，XTransfer計劃採用同股不同權（WVR）架構設計治理體系。其中，A類普通股每股享有10票投票權（涉及保留事項除外），僅由公司創始人、董事會主席兼首席執行官鄧國標通過其全資控股的Wormhole Transfer持有；B類普通股每股享有1票投票權，由其他股東持有。此外，創始團隊形成以鄧國標為核心的五人一致行動人安排，合計持股41.89%，疊加A類普通股，創始團隊共控制了公司超90%的投票權。此舉確保了創始團隊在公司上市後，仍能對長期戰略和經營決策保持主導權，抵禦短期資本市場波動。
截至2026年3月31日，XTransfer的註冊客戶總量超過89.7萬家，擁有全球最大規模的中小企業客戶群體，主要為其提供支付、資金匯兌和轉賬提現等服務。公司已在中國內地、香港、英國、美國、新加坡、荷蘭、澳大利亞及加拿大等國家和地區取得支付牌照，合作金融機構達171家。
毛利率超90%變現率低至0.34% 客戶資金利息收入恐難持續
招股書顯示，2023-2025年，XTransfer的總營收分別為1.15億美元、1.62億美元和2.48億美元，複合年增長率達47.5%。報告期內，其毛利潤錄得1.10億美元、1.52億美元和2.29億美元，毛利率連續三年保持在90%以上。
單就財務數據而言，XTransfer的商業模式堪稱「印鈔機」。然而，高毛利「光環」之下，平台變現率卻極低且不斷下滑。
為了鼓勵開戶、吸引並留住中小企業，XTransfer提供的收款服務通常不單獨收費，對於資金匯兌、轉賬提現等服務，則按交易額比例收取一定的服務費。2023-2025年，平台實現的支付交易額（TPV）從186.33億美元飆升至605.16億美元，年複合增長率高達80.2%。而期間其支付服務收入僅由8723.40萬美元增長至2.08億美元，年複合增長率約為54.4%，遠低於TPV增速。基於此推算，平台變現率不升反降，報告期內分別為0.47%、0.40%、0.34%。
高歌猛進的TPV與變現率背道而馳，意味着XTransfer每單位交易額轉化為實際收入的能力持續縮水。這究竟是主動讓利獲客的戰略選擇，還是定價權在競爭中被動削弱的危險信號？
更令人警惕的是，公司的高毛利率優勢也在鬆動。報告期內，為業績貢獻超八成的支付服務，毛利率從94.6%降至91.0%，導致公司整體毛利率從95.6%下滑至92.0%，累計跌去3.6個百分點。在綜合支付巨頭紛紛佈局B2B賽道、傳統銀行數字化轉型加速的背景下，XTransfer能否守住「護城河」，仍是未知數。
如果說支付服務是XTransfer的「明線」，那麼客戶資金利息收入就是一條風險「暗線」。
2023-2025年，XTransfer存於銀行機構和其他金融機構的客戶資金分別為8.68億美元、11.14億美元和21.09億美元，由此產生的利息收入約為2672.80萬美元、2989.40萬美元、3836.40萬美元，約佔各期總收入的23.3%、18.4%、15.4%，是公司除了支付服務之外最重要的收入來源。
根據XTransfer與客戶的協議披露，客戶資金是客戶在平台收款賬戶內暫存、等候轉賬、提現或進一步指示的資金。客戶無權獲得該等賬戶產生的利息收入，公司有權保留代客戶收取或持有資金產生的任何利息。換言之，客戶讓渡了資金的時間價值，而平台憑藉資金沉澱優勢將其轉化為一筆「隱性收入」。
不過，這筆收入雖然可觀，可持續性卻並不樂觀。一方面，客戶資金利息收入高度依賴於全球利率環境。跨境支付平台無法控制宏觀利率走向，仍將相當一部分收入繫於其上，這本身就是一種結構性脆弱。
另一方面，客戶資金規模越大，利息收入越高，支付機構越容易產生「躺喫利差」的傾向。因此，各國對於支付機構客戶資金管理的監管日益趨嚴，合規門檻不斷提高。以中國大陸為例，自2019年開始，監管要求所有支付機構的客戶資金由人民銀行全額集中存管，不再支付利息。XTransfer作為跨境支付平台，客戶資金在不同司法管轄區的賬戶之間流轉，面臨着極高的政策不確定性。
估值七年飆升超250倍是否合理？
XTransfer上市前的機構投資方陣容可謂豪華。
2017年成立不到一個月，公司便獲得295萬美元的種子輪孖展，由高榕創投和雲啓資本聯合出資，投後估值約為1200萬美元。2021年前，XTransfer基本每年可以完成一輪孖展，估值從5500萬美元攀升至3.11億美元，參投方除了兩家老股東，還包括阿里系的eWTP生態基金、李開復的零一創投、招商局創投、Titanium Ventures（前澳洲電信巨頭Telstra CVC）以及香港本土VC概念資本、Lavender Hill Capital。
2021年9月，XTransfer以每股3.01美元完成D輪孖展，獲投金額高達1.372億美元，投後估值飆升至11.87億美元，順利躋身獨角獸之列，與年初相比短短8個月的時間內漲幅達281.7%。本輪的出資主力是新股東對沖基金D1 Capital，憑一己之力認購了3846萬股股份，約佔D輪優先股總股數72.9%。
可惜備受追捧的日子戛然而止，XTransfer進入了長達近四年半的孖展「空窗期」。直至2026年2月，公司纔再次完成E輪孖展。該筆交易總對價雖為6900萬美元，但實際增資部分只有2031萬美元，由老股東高榕創投、雲啓資本、eWTP生態基金、Lavender Hill Capital、Titanium Ventures和概念資本共同出資，其餘金額用於承接其他現有股東所持股份。
值得關注的是，XTransfer此輪投後估值被大幅推高至30.20億美元，與2021年9月的D輪估值相比激增154.4%，約為種子輪估值的251.67倍。若以其2025年經調整淨利潤4767.40萬美元測算，公司最新估值對應靜態市盈率高達63倍。相較已在港股上市的跨境支付平台連連數字，2025年經調整淨利潤約為18.71億元，最新市值約為45.27億港元，靜態市盈率僅為2.10倍。
連連數字在IPO前估值也曾高達150億元，但上市後很長一段時間股價都徘徊在發行價上下，解禁後更是一度「腰斬」。雖然2025年中旬受香港穩定幣相關政策出台催化，其股價在3個交易日內累計漲幅接近126%，市值站上177.61億港元高點。但隨着穩定幣牌照發放時間推遲、首批牌照數量極為有限，預期落空後股價迅速回落，連連數字市值與一年前相比已蒸發74.5%。
（連連數字股價走勢圖，來源：新浪財經）當一級市場的「保護傘」撤去，業務單一、監管政策風險顯著的XTransfer能否在二級市場的聚光燈下自證價值？
責任編輯：公司觀察