來源：郭磊宏觀茶座 廣發證券宏觀聯席首席分析師 陳禮清 博士

　　廣發宏觀郭磊團隊

　　報告摘要

　　第一，科技資產的高光時刻：風險最高的資產，夏普卻最高。截至2026年6月24日，2026年大類表現依次為韓國KOSPI > 費城半導體SOX > 科創50 > 納指 > 布倫特原油 > 銅 >  美元 > 中債 > 0 > 黃金 > 美債 > 恒指。韓國KOSPI、費城半導體SOXYTD分別為111.9%、90%，黃金、美債、恒指均收益為負。大類資產風險收益特徵有三點「意外」：其一，風險最高的科技資產，夏普卻最高。SOX夏普超1.5、KOSPI夏普≈2.1，並且回撤修復時間均在兩周內，而傳統安全資產的「避險功能」受到質疑，黃金美債在地緣危機最嚴重時不漲反跌。其二，股債分散效果變差，組合中的40%美債不僅沒有提供負相關性保護，反而「收益少半、波動不減」；地緣成為新定價線索，股商相關性亦創新低。其三，科技極致虹吸，中美股市的寬度均降至歷史低位。 「做多AI半導體」成為全球最擁擠策略，國內「通信-商貿」行業收益差距達106.8%。

　　第二，從SAA（戰略資產配置）的角度科技無疑仍應是中期主流配置，科技在長波「導入期」的正凸性特徵是其跑贏分散化策略的主要原因。目前全球處於新一輪通用技術變革所帶動的康波周期前段，「全球AI基建-亞洲出口」已得到數據驗證（詳見前期報告《長波與分化》）。資產表現上，2026年趨勢追蹤科技主線仍明顯跑贏均衡配置策略（ALLW ETF 約+5.97%）。傳統分散化策略（初級全天候）或者美林時鐘階段論，往往只考慮短周期宏觀因子，隱含兩個核心假設：宏觀因子在短周期維度上交替輪動（增長↑/↓ × 通脹↑/↓），而長周期因子中樞保持穩步抬升。在此前提下，在每一輪短周期波動中進行風險平價和再平衡，既可穿越短周期擾動、又可收穫長周期趨勢的穩健回報。但客觀來講，這一策略更適配的是 Perez （2002， 2011） [1]的 Deployment（技術展開）期，即當技術擴散到全經濟、所有部門共同受益時，行業輪動和宏觀象限切換才呈現規律性。而當前仍處於長波的「導入期」，「新技術資產」具有長周期維度beta向上的「正凸性」特徵（漲多跌少），我們傾向於認為科技類資產仍應保持中期的主流配置。

　　第三，但從季度TAA（戰術資產配置）的角度，單純「做多長波主線」並非是完整的穿越周期方案。長波上行期減輕了beta的方向風險，但無法分散beta的路徑風險。中短周期並非毫無彈性，2026年國內經濟受益於出口，同時庫茲涅茨下行；美國朱格拉周期上行，同時基欽弱復甦疊加（詳見前期報告《長波與分化》）。我們認為，康波上行期不應放棄主線的beta價值，但同時應利用多元配置來緩衝路徑風險。單純「做多長波主線」本質是單因子集中持倉，沒有任何對沖層，買入時點直接決定了最終收益體驗。Bhansali et al．（2025）[2]研究表明，若按照策略收益與夏普表現，則自1999年以來「股+趨勢跟蹤（CTA）「＜「股債風險平價」＜「股債風險平價+趨勢跟蹤（CTA）」。從「M1-BCI-PPI-CSAD」因子平價模型（詳見前期報告《如何量化「敘事」對資產定價的影響》）來看，2026年下半年隨着增長因子修復，流動性因子過峯，通脹因子波動下降，羊群效應邊際回落（資產趨同性減弱），邏輯上應增配商品，股票維持標配，債券與黃金仍維持相對低配。

　　第四，從基本面角度，2026下半年可能會有K型二階收斂、增長均衡性適度修復，這會成為誘發抱團鬆動的原因之一。經驗上，」通脹-增長「剪刀差見頂領先於股市抱團收斂。上半年供給衝擊、內需不足對應的「Δ通脹＞Δ增長」；下半年若地方財政進度修復，則固定資產投資增速回升，有望重新形成「Δ增長＞Δ通脹」格局。我們預計Q2-Q4實際增速為4.3%、4.6%、4.8%（全年中樞為4.7%），名義增速為6.1%、6.1%、6.0%（全年中樞為5.8%），即國內「通脹-增長」剪刀差將會初步見頂，增長復甦逐步追趕上價格回升的斜率。順價範圍將從硅基領域（AI算力需求與電氣化進程閉環）逐步擴散至碳基領域（設備更新、能化、消費地產），這在資產配置上的隱含是均衡性上升。

　　第五，科技對利率脫敏源於正凸性的保護，但6月以來凸性從峯值衰減，海外第六輪貨幣政策收緊周期的影響仍需關注。市場通常將長久期股票對應成長股、短久期對應價值股；但久期與成長/價值風格僅具統計相關性，本質隸屬兩個獨立概念。我們構建」久期×凸性「雙維框架來重新理解科技股與利率的關係，結果顯示2026年以來，科技股（以納指100為代表）的物理與有效久期均處下行通道，納指100久期已從2026年2月峯值約20.3年降至當前約16.02年。驅動力在於本輪AI商業模式跑通了變現渠道，對應更大比例的營收和盈利在當期或近端兌現。因此，久期縮短緩和了本輪美債利率對科技股的估值擠壓，正凸性疊加久期收窄使其風險收益特徵在客觀上向傳統避險資產靠攏。但值得注意的是，6月以來中美科技股正凸性正在從峯值回落，對應正凸性仍為正值、仍提供下行保護，但保護力度已從」漲多跌少「趨於」升跌對稱「。凸性衰減的核心含義是「流動性環境」對科技資產的定價權在上升。而在海外第六輪貨幣政策收緊周期的流動性格局下（詳見前期報告《長波與分化》），利率敏感度的結構性抬升對美股科技股的逆風更大，不僅面臨久期的分母端壓力，更面臨凸性保護墊收窄後的「升跌趨於對稱」。

　　第六，賠率也是一個應該考慮的因素。截至6月23日，萬得全A估值相較國內名義GDP增速的偏離度重新抬升至+1.82倍（Q1為+1.13倍），意味着估值安全性初步消耗。標普500 CAPE偏離度自+1.05倍躍升至+1.54倍，超前定價更明顯。根據四維宏觀擇時模型，如果2026年6月BCI、 M1與PPI不同程度回踩，三者周期成分總得分將繼續小幅回落（0.59→0.59→0.52）。結合股債性價比模型，由於全A股息率走低更快，經中樞調整後的股債性價比（10年期國債利率-股息率）回升至2015年以來的65.7%分位、滾動三年+1.06倍標準差，債券賠率空間被權益反襯打開。從高成長擇時模型來看，科技資產面臨的逆風有三：一是不確定性（美債MOVE波動率、月度GDP下行波動率）自4月的「風險出清」後在5-6月轉為「波動率回升」；二是內外流動性過峯收斂；三是擁擠度與寬度均越過閾值。

　　第七，紅利屬於賠率安全墊較厚的資產。2026年上半年中證紅利H1回報約-3%，目前具有較高賠率。一則截至6月股息率升至約5.2-5.65%，與10年期國債利差逾3個百分點（相對萬得全A的股息性價比升至歷史66%分位），擁擠度降至約-1.5~-1.1倍標準差，與科技資產的擁擠度極差達到極致。二則中性假設下，海外下半年流動性總體將會過峯趨緊，紅利作為短久期資產，對貼現率上升的敏感度仍較低。三則順價從硅基擴散至碳基，紅利權重行業（銀行、煤炭、電力）的盈利預期邊際改善，均處於」順價擴散「的受益路徑上。四則對於大類資產配置而言，稀缺的不僅是業績確定性，也是低相關性。紅利資產因存在派息現金流，與周期、債券、科技、黃金等均具有偏低相關性。

　　第八，黃金去年是敘事定價，今年則經歷久期重估、凸性衰減。2026年黃金在上半年走出倒V型走勢，至6月已回吐年內全部漲幅。究其原因，我們同樣通過「久期×凸性」模型發現，黃金在2026年上半年經歷了一輪」久期重估「。黃金久期從2025年底的4.6跳升至6月的10.06，這一中樞抬升意味着同等幅度的實際利率上行，對金價的壓制成倍放大（敏感度翻逾兩倍）。此外，正凸性從約1226收窄至約522.9，即」漲多跌少「的保護在衰減。在謹慎與樂觀降息情景下，模型中樞分別為約$4058與約$4354，當前金價處於下沿附近。

　　第九，原油將從地緣溢價迴歸物理供需定價。6月中旬以來，原油地緣溢價快速退潮，比絕對價格下行更快的是引伸波幅——原油隱波已快速降至47%附近，自高點回撤超60%，這意味着當前市場對」油價迴歸「已形成高度共識。後續若和平協議延續，則伊朗未來出口將分階段修復，供給衝擊已過峯；從需求端看，IEA預計2026年全球需求按年下降110萬桶/日；疊加美元偏強，油價中樞易下難上。但迴歸戰前水平仍有障礙：霍爾木茲海峽排雷緩慢，OECD庫存降至1990年以來最低，供需盈餘最早年底兌現。油價更可能」下有底、上有頂「區間震盪，年末持於70美元上方。

　　第十，有色同樣告別了去年的敘事定價，總體重心上移，結構繼續分化。上半年先揚後抑，LME銅期貨YTD小幅為正。比價上看賠率，能源金屬＞銅鋁＞戰略小金屬。展望下半年，流動性過峯壓制仍在，但經濟U型修復與供需因子提供支撐。根據金融屬性強弱，能源金屬、戰略小金屬受流動性逆風相對最輕。從供給端看，戰略小金屬（伴生剛性約束、中國九成供給、出口管制+新礦法納入36種關鍵礦產）＞銅鋁（TC跌至-120美元/噸歷史新低，礦端緊缺提供堅實下限）＞能源金屬。從需求端看，銅價更受益於宏觀面上中美淺U型迴歸。綜合宏觀、供需、流動性與賠率，銅價重心沿供需線穩步上移，但估值彈性不宜期待過高。

　　第十一，地產尚未觸底，但內生均衡性在進一步增強。二季度以來，商品房待售面積按年持續轉負，意味着存量庫存在絕對規模上開始收縮，經驗上待售面積按年轉負領先於新開工和投資的企穩，因此若庫存去化延續，下半年地產投資降幅有望收窄。從租金端看，2026年上半年百城租金收益率上行8BP至2.47%，同期公積金貸款利率為2.6%，這意味着購房吸引力逐漸接近租房，若公積金貸款利率再下調約30bp，則全國多數城市將跨越「租>購」的財務成本臨界點；考慮到30年國債利率徘徊於2.2%附近，租房收益率超過主權債券回報的機會成本，兩者均提示市場估值距離均衡進一步靠攏。以國際利差錨約為50~100BP左右作為參考，國內「租金-國債」利差從倒掛到平價再到正溢價，目前尚且處於中間階段。

　　第十二，美元重新切換為避險資產，人民幣存在購買力驅動的中期趨勢。2026年上半年匯率市場呈現「美元V型、人民幣獨立升值」的分化格局。美元1-4月在降息預期下偏弱運行，5-6月觸底反彈，美元美股6個月滾動DCC相關性從+0.38驟降至-0.40，標誌着美元整體從」風險資產「重新切換為」避險資產「。支撐下半年美元的因素包括」算力-美元「（Compute-Dollar）概念、加息預期、避險預期。上半年人民幣走出與美元脫鉤的獨立升值行情，其支撐之一在於「海外AI基建擴張→國內製造業出口高景氣→貿易順差持續擴大→企業結匯需求釋放」的正反饋閉環。此外，一個很容易被忽視的因素是過去幾年歐美通脹，國內價格中樞偏低，從而導致人民幣在購買力平價下經歷隱性重估。

　　第十三，從風險角度，我們還需要考慮共識之外的肥尾因素。對於下半年來說，市場可能高估地緣的緩和趨勢、科技股對海外加息周期的脫敏能力、以及沃什框架的可預測性；可能低估了AI賠率劣勢下的止盈壓力、下半年國內固投的修復斜率、以及紅利/價值/債券的抗跌期權價值。這也是我們在《長波與分化》中提出下半年「共識壓艙、價值增配」思路的原因之一。

　　正文

　　第一

　　科技資產的高光時刻：風險最高的資產，夏普卻最高。截至2026年6月24日，2026年大類表現依次為韓國KOSPI > 費城半導體SOX > 科創50 > 納指 > 布倫特原油 > 銅 >  美元 > 中債 > 0 > 黃金 > 美債 > 恒指。韓國KOSPI、費城半導體SOXYTD分別為111.9%、90%，黃金、美債、恒指均收益為負。大類資產風險收益特徵有三點「意外」：其一，風險最高的科技資產，夏普卻最高。SOX夏普超1.5、KOSPI夏普≈2.1，並且回撤修復時間均在兩周內，而傳統安全資產的「避險功能」受到質疑，黃金美債在地緣危機最嚴重時不漲反跌。其二，股債分散效果變差，組合中的40%美債不僅沒有提供負相關性保護，反而「收益少半、波動不減」；地緣成為新定價線索，股商相關性亦創新低。其三，科技極致虹吸，中美股市的寬度均降至歷史低位。 「做多AI半導體」成為全球最擁擠策略，國內「通信-商貿」行業收益差距達106.8%。

　　截至6月24日，韓國KOSPI（YTD111.9%）、費城半導體SOX（YTD90.0%）、科創50領跑全球（YTD53.7%）均呈現強動量特徵，而傳統「避風港」黃金與美債雙雙錄得負收益，恒指在全球主要市場中墊底。儘管韓國KOSPI一度觸發熔斷，比如6月23日單日暴跌9.99%，但修復速度較快，兩個交易日回彈近6%，回撤修平不超過兩周。

　　而值得注意的是，科技高光的另一方面，是股債分散模式的表現平平，經典60/40的美股+美債的組合收益較純股配置少了近四成，而波動率幾無下降。此外，地緣作為宏觀事件，取代宏觀傳統因子，主導了H1大類資產定價，布倫特漲幅一度高達110%；而隨着6月美伊簽署諒解備忘錄、海峽逐步重開，油價又迅速崩塌至70美元附近，回撤超40%，而科技股與商品的邏輯近乎脫鉤，股商相關性降至-0.28的歷史低位。截至6月第三周，標普500市場寬度（中位數成分股距52周高點跌幅 - 指數距52周高點跌幅）降至滾動三年的-0.91倍標準差。全A市場寬度同樣收窄至歷史低位，全A寬度降至滾動三年-3.51倍標準差，指數成分股中各成分股超越股票自身240日均線的佔比為30.44%。與此同時，全A集中度迅速回升，A股成交額前5%的個股成交額佔全部A股比重升至51.39%歷史高點，創下近三年曆史最高。輪動速度方面，大類資產輪動指數在Q2大幅走低：資金單向抱團 AI 硬科技賽道，股、債、商品之間資金極少調倉切換，大類資產形成強一致預期。但大類資產輪動速度總體看具有均值回覆規律，極致共識無法長期維持，Q3（8月魔咒）通常輪動加快，波動上升。申萬二級行業輪動速度Q2震盪走低：均值回覆規律低於大類資產，但同樣極端高低位都會向中樞收斂，不存在永久抱團或永久散亂行情。當前指數已接近兩個季度處於歷史極致低位，接近歷史最長持續周期。

　　第二

　　從SAA（戰略資產配置）的角度科技無疑仍應是中期主流配置，科技在長波「導入期」的正凸性特徵是其跑贏分散化策略的主要原因。目前全球處於新一輪通用技術變革所帶動的康波周期前段，「全球AI基建-亞洲出口」已得到數據驗證（詳見前期報告《長波與分化》）。資產表現上，2026年趨勢追蹤科技主線仍明顯跑贏均衡配置策略（ALLW ETF 約+5.97%）。傳統分散化策略（初級全天候）或者美林時鐘階段論，往往只考慮短周期宏觀因子，隱含兩個核心假設：宏觀因子在短周期維度上交替輪動（增長↑/↓ × 通脹↑/↓），而長周期因子中樞保持穩步抬升。在此前提下，在每一輪短周期波動中進行風險平價和再平衡，既可穿越短周期擾動、又可收穫長周期趨勢的穩健回報。但客觀來講，這一策略更適配的是 Perez （2002， 2011） [1]的 Deployment（技術展開）期，即當技術擴散到全經濟、所有部門共同受益時，行業輪動和宏觀象限切換才呈現規律性。而當前仍處於長波的「導入期」，「新技術資產」具有長周期維度beta向上的「正凸性」特徵（漲多跌少），我們傾向於認為科技類資產仍應保持中期的主流配置。在Deployment期，通用技術已全面擴散至所有經濟部門，生產資本（Production Capital）取代金孖展本（Financial Capital）成為主導力量，行業間呈現出有序的輪動節奏，各部門共享同一個技術紅利，可以大致對應二戰後至1970s初的「黃金時代」以及1995-2010年互聯網從商業應用擴散至全社會的過程，後者正是全天候策略崛起的時段。而長波的Installation（導入期），傳統資產定價框架中的CAPM單因子隱含線性定價，無法刻畫正凸性稀缺資產。因此，在Installation期的更優策略不是「分散」，而是「有選擇的集中」，即在保持足夠流動性以應對轉折點衝擊的前提下，將倉位集中配置於具有正凸性特徵的範式核心資產。

　　第三

　　但從季度TAA（戰術資產配置）的角度，單純「做多長波主線」並非是完整的穿越周期方案。長波上行期減輕了beta的方向風險，但無法分散beta的路徑風險。中短周期並非毫無彈性，2026年國內經濟受益於出口，同時庫茲涅茨下行；美國朱格拉周期上行，同時基欽弱復甦疊加（詳見前期報告《長波與分化》）。我們認為，康波上行期不應放棄主線的beta價值，但同時應利用多元配置來緩衝路徑風險。單純「做多長波主線」本質是單因子集中持倉，沒有任何對沖層，買入時點直接決定了最終收益體驗。Bhansali et al．（2025）[2]研究表明，若按照策略收益與夏普表現，則自1999年以來「股+趨勢跟蹤（CTA）「＜「股債風險平價」＜「股債風險平價+趨勢跟蹤（CTA）」。從「M1-BCI-PPI-CSAD」因子平價模型（詳見前期報告《如何量化「敘事」對資產定價的影響》）來看，2026年下半年隨着增長因子修復，流動性因子過峯，通脹因子波動下降，羊群效應邊際回落（資產趨同性減弱），邏輯上應增配商品，股票維持標配，債券與黃金仍維持相對低配。SOX在6月5日單日暴跌10.26%，KOSPI在6月23日單日熔斷-9.99%，即便兩周內完成了修復，對於未設對沖層的純多頭倉位而言，兩交易日衝擊足以觸發止損。此外，高波環境下，即便方向做對，過程中的」波動稅「（Volatility Tax）也足以侵蝕長期複利。若在5月底高點入場，至6月23日KOSPI熔斷後賬戶仍虧損近30%，單因子策略無法做到任何時點進入具備絕對收益的保證。因此，我們更傾向於主線beta + 多元對沖。Bhansali et al．（2025）顯示1999年1月-2025年8月期間」美股+趨勢跟蹤「年化CAGR約7.27%，夏普約0.54；」股債風險平價「年化CAGR約8.46%，夏普約0.56；而」股債風險平價+趨勢跟蹤（CTA）「年化CAGR約9.49%，夏普約0.63。

　　2026年下半年的宏觀因子中，增長因子受益於出口增速繼續超預期、固投邊際修復而上行；M1增速預計高位回落，下半年降準降息的必要性不高，外圍全球流動性邊際收緊，PPI後期大幅超預期的概率降低，進入波動回落但中樞繼續抬升。大類資產羊群效應（CSAD）邊際回落，AI與非AI分化推動全口徑大類資產相關性回落。宏觀環境仍傾向於風險資產，其中股票維持標配，AI科技主線維持戰略性倉位，但邊際上向更廣譜的「AI擴散受益」方向傾斜；增配商品而債券與黃金仍維持相對低配。

　　第四

　　從基本面角度，2026下半年可能會有K型二階收斂、增長均衡性適度修復，這會成為誘發抱團鬆動的原因之一。經驗上，「通脹-增長」剪刀差見頂領先於股市抱團收斂。上半年供給衝擊、內需不足對應的「Δ通脹＞Δ增長」；下半年若地方財政進度修復，則固定資產投資增速回升，有望重新形成「Δ增長＞Δ通脹」格局。我們預計Q2-Q4實際增速為4.3%、4.6%、4.8%（全年中樞為4.7%），名義增速為6.1%、6.1%、6.0%（全年中樞為5.8%），即國內「通脹-增長」剪刀差將會初步見頂，增長復甦逐步追趕上價格回升的斜率。順價範圍將從硅基領域（AI算力需求與電氣化進程閉環）逐步擴散至碳基領域（設備更新、能化、消費地產），這在資產配置上的隱含是均衡性上升。在前期報告《抱團的宏觀規律》中，我們指出「高擁擠不構成賣出」的充分條件，「鬆動函數」應該是「微觀高擁擠度×宏觀基本面反轉」，前者相當於放大器、後者相當於觸發器。我們梳理發現，抱團只是結果，鬆動的「第一性」驅動是國內經濟內生均衡修復。經驗上，「通脹-增長」剪刀差見頂領先於股市抱團。當前國內「通脹-增長」剪刀差正在經歷一輪走擴，意味着名義GDP中「價格成分」佔比走高；而往後看，若6-7月「通脹-增長」剪刀差趨於收窄，即經濟廣譜性順價得到初步驗證，則支持「擴散行情」的宏觀條件將出現，股市抱團仍成立，但將有所收斂。

　　第五

　　科技對利率脫敏源於正凸性的保護，但6月以來凸性從峯值衰減，海外第六輪貨幣政策收緊周期的影響仍需關注。市場通常將長久期股票對應成長股、短久期對應價值股；但久期與成長/價值風格僅具統計相關性，本質隸屬兩個獨立概念。我們構建「久期×凸性」雙維框架來重新理解科技股與利率的關係，結果顯示2026年以來，科技股（以納指100為代表）的物理與有效久期均處下行通道，納指100久期已從2026年2月峯值約20.3年降至當前約16.02年。驅動力在於本輪AI商業模式跑通了變現渠道，對應更大比例的營收和盈利在當期或近端兌現。因此，久期縮短緩和了本輪美債利率對科技股的估值擠壓，正凸性疊加久期收窄使其風險收益特徵在客觀上向傳統避險資產靠攏。但值得注意的是，6月以來中美科技股正凸性正在從峯值回落，對應正凸性仍為正值、仍提供下行保護，但保護力度已從「漲多跌少」趨於「升跌對稱」。凸性衰減的核心含義是「流動性環境」對科技資產的定價權在上升。而在海外第六輪貨幣政策收緊周期的流動性格局下（詳見前期報告《長波與分化》），利率敏感度的結構性抬升對美股科技股的逆風更大，不僅面臨久期的分母端壓力，更面臨凸性保護墊收窄後的「升跌趨於對稱」。在前期報告《科技對利率脫敏的先決條件：基於久期-凸性模型的探討》中，我們指出科技股對利率脫敏的最佳狀態為「短久期+正凸性」，最敏感狀態為「長久期+負凸性」，並且發現2026年以來，科技股久期落至16.02年，凸性降至894。久期縮短使線性敏感度下降，但同時凸性正向保護邊際遞減。簡單理解，納指與利率關係由「強脫敏」轉為「溫和脫敏」。按最新參數，利率升/降100BP對應納指跌11.6%、漲20.5%。科技股需要持續與宏觀利率保持脫敏需要依賴三大條件：一是現金流時間分佈從「遠端預期」切換至「近端兌現」，即在主流商業模式下，企業淨利潤當期兌現度比較高，現金流從「畫餅」變成「烙餅」。二是企業現金流與利率「同向奔跑」且速度更快。三是有效久期持續低於物理久期但不極端，也就是市場定價積極但未透支，預期下階段現金流將繼續改善並能在近端兌現，「短久期現實」具有進一步演繹的空間。從上述三個標準看當前，條件一中性偏正面，物理與有效久期均仍處下行通道；條件二的正凸性有所衰減，利率變化由震盪轉上行，科技股相對利率「漲多跌少」正在趨於「升跌對稱」；條件三仍處於支持區間，市場目前對科技股下階段現金流大小與兌現時間的預期仍處於合理樂觀狀態。綜合而言，科技股對美債利率上行呈溫和脫敏，下階段需要觀察若聯儲局進入加息周期，AI公司商業環境和現金流條件可能出現的變化。

　　第六

　　賠率也是一個應該考慮的因素。截至6月23日，萬得全A估值相較國內名義GDP增速的偏離度重新抬升至+1.82倍（Q1為+1.13倍），意味着估值安全性初步消耗。標普500 CAPE偏離度自+1.05倍躍升至+1.54倍，超前定價更明顯。根據四維宏觀擇時模型，如果2026年6月BCI、 M1與PPI不同程度回踩，三者周期成分總得分將繼續小幅回落（0.59→0.59→0.52）。結合股債性價比模型，由於全A股息率走低更快，經中樞調整後的股債性價比（10年期國債利率-股息率）回升至2015年以來的65.7%分位、滾動三年+1.06倍標準差，債券賠率空間被權益反襯打開。從高成長擇時模型來看，科技資產面臨的逆風有三：一是不確定性（美債MOVE波動率、月度GDP下行波動率）自4月的「風險出清」後在5-6月轉為「波動率回升」；二是內外流動性過峯收斂；三是擁擠度與寬度均越過閾值。更高頻的月頻信號方面，2026年下半年的配置決策需要在「節奏」之間做出更精細的平衡。權益（尤其是高估值科技權益）的相對賠率正走向「貴」，而債券的被反襯「中性偏吸引力」。M1-BCI-PPI擇時策略以滬深300指數或中證1000為基準，若宏觀擇時得分為正，則全倉滬深300或中證1000指數；若宏觀擇時得分為負，則空倉處理，設定調倉日期為每月15日。若基準為滬深300，僅考慮「M1-BCI-PPI」，截至2026年6月23日，本策略自2009年1月以來實現年化收益率10.4%，夏普比率0.54，月勝率78.10%。從2024年以來，累計收益率為49.31%，超額收益為4.14%；自2026年以來YTD為8.01%，超額收益為1.65%。股債性價比策略以50%萬得全A指數+50%中債新綜合淨價指數為基準。若僅考慮「M1-BCI-PPI」+股債性價比位置，自2006年1月以來，本策略實現年化收益率16.51%，夏普比率0.79，月勝率58.94%。自2024年初以來收益率為53.75%，超額收益為19.87%；自2026年開年以來YTD為12.30%，超額收益為6.33%。若考慮「M1-BCI-PPI-CSAD」+股債性價比位置，自2006年1月以來，本策略實現年化收益率12.90%，夏普比率0.59，月勝率55.28%。自2024年初以來收益率為51.54%，超額收益為18.15%；自2026年開年以來YTD為12.20%，超額收益為6.24%。高成長擇時策略以50%萬得全A指數+50%萬得科技大類指數為基準。自2006年6月以來，策略實現年化收益14.36%，夏普比率0.55，月勝率57.3%。該策略自2024年初以來，策略實現收益為92.76%，超額收益為5.59%。2025年以來為58.41%，2026年開年以來YTD為13.41%。

　　第七

　　紅利屬於賠率安全墊較厚的資產。2026年上半年中證紅利H1回報約-3%，目前具有較高賠率。一則截至6月股息率升至約5.2-5.65%，與10年期國債利差逾3個百分點（相對萬得全A的股息性價比升至歷史66%分位），擁擠度降至約-1.5~-1.1倍標準差，與科技資產的擁擠度極差達到極致。二則中性假設下，海外下半年流動性總體將會過峯趨緊，紅利作為短久期資產，對貼現率上升的敏感度仍較低。三則順價從硅基擴散至碳基，紅利權重行業（銀行、煤炭、電力）的盈利預期邊際改善，均處於「順價擴散」的受益路徑上。四則對於大類資產配置而言，稀缺的不僅是業績確定性，也是低相關性。紅利資產因存在派息現金流，與周期、債券、科技、黃金等均具有偏低相關性。具體到六維度紅利擇時策略，以50%萬得全A指數+50%中證紅利全收益指數為基準，設定調倉日期為每月15日。特別地，以相關係數加權指標為擇時指標，策略自2014年9月以來實現年化收益率12.92%，夏普比率0.54，月勝率52.82%。該方案自2024年以來收益率為68.15%（自2026年以來YTD為3.63%），相比「50%萬得全A+50%中證紅利」超額收益為22.82%。

　　第八

　　黃金去年是敘事定價，今年則經歷久期重估、凸性衰減。2026年黃金在上半年走出倒V型走勢，至6月已回吐年內全部漲幅。究其原因，我們同樣通過「久期×凸性」模型發現，黃金在2026年上半年經歷了一輪「久期重估」。黃金久期從2025年底的4.6跳升至6月的10.06，這一中樞抬升意味着同等幅度的實際利率上行，對金價的壓制成倍放大（敏感度翻逾兩倍）。此外，正凸性從約1226收窄至約522.9，即「漲多跌少」的保護在衰減。在謹慎與樂觀降息情景下，模型中樞分別為約$4058與約$4354，當前金價處於下沿附近。6月25日倫敦金現跌破4000美元/盎司，回到2025年11月水平（去年四季度貴金屬逼空行情之前）。交易面上，上半年黃金ETF經歷了顯著淨流出。截至6月，SPDR減持約48.36噸，國內黃金ETF淨流出約14.20億元且連續六周淨流出。但交易型機構的佈局意願在6月初現企穩，COMEX淨多頭佔比修復至約36.4%（處於約93.1%分位），RSI收於約35.13，處於「超賣」區間。投機性資金在金價連跌中逐步回補。金銀比收於63.3，黃金引伸波幅目前維持在約27%。

　　第九

　　原油將從地緣溢價迴歸物理供需定價。6月中旬以來，原油地緣溢價快速退潮，比絕對價格下行更快的是引伸波幅——原油隱波已快速降至47%附近，自高點回撤超60%，這意味着當前市場對「油價迴歸」已形成高度共識。後續若和平協議延續，則伊朗未來出口將分階段修復，供給衝擊已過峯；從需求端看，IEA預計2026年全球需求按年下降110萬桶/日；疊加美元偏強，油價中樞易下難上。但迴歸戰前水平仍有障礙：霍爾木茲海峽排雷緩慢，OECD庫存降至1990年以來最低，供需盈餘最早年底兌現。油價更可能「下有底、上有頂」區間震盪，年末持於70美元上方。6月22日[3]美伊談判聯合聲明發布後，油價再度下跌，目前已跌破70美元/桶，距離高點回撤超40%。IEA 6月月報指出[4]，高油價已削弱原油需求預計2026年全球石油需求預計按年下降110萬桶/日，且霍爾木茲海峽排雷工作進展緩慢，航運安排尚未落地；與此同時，全球可監測庫存處於歷史低位，OECD政府庫存已降至1990年12月以來最低。市場供需轉入盈餘可能要到年底前後方能兌現。因此，我們傾向於認為，油價更可能呈現「下有底、上有頂」的區間震盪格局，年末低點或仍將持於70美元/桶支撐位上方。跌破70美元需要以庫存重建和需求實質性回升為前提。此外，若以色列與伊朗衝突升級，海峽再次受阻，則油價仍面臨波動放大、快速上行的尾部情景。第十有色同樣告別了去年的敘事定價，總體重心上移，結構繼續分化。上半年先揚後抑，LME銅期貨YTD小幅為正。比價上看賠率，能源金屬＞銅鋁＞戰略小金屬。展望下半年，流動性過峯壓制仍在，但經濟U型修復與供需因子提供支撐。根據金融屬性強弱，能源金屬、戰略小金屬受流動性逆風相對最輕。從供給端看，戰略小金屬（伴生剛性約束、中國九成供給、出口管制+新礦法納入36種關鍵礦產）＞銅鋁（TC跌至-120美元/噸歷史新低，礦端緊缺提供堅實下限）＞能源金屬。從需求端看，銅價更受益於宏觀面上中美淺U型迴歸。綜合宏觀、供需、流動性與賠率，銅價重心沿供需線穩步上移，但估值彈性不宜期待過高。上半年有色內部極致分化，當前賠率空間排序為能源金屬（鎳鈷鋰等）＞銅鋁＞戰略小金屬（稀土、鎢銻鎵鍺等）。展望下半年，商品屬性決定方向，金融屬性放大波動。有色鏈中，金融屬性強弱依次排序為貴金屬＞銅鋁＞能源金屬＞戰略小金屬。這意味着，在聯儲局加息預期升溫、美元偏強格局下，能源金屬與戰略小金屬受流動性逆風相對較輕。而供需格局中，根據缺口絕對規模（供需緊張程度）、供給彈性（是否可以快速增產）以及缺口持續性（是不是硬缺口）三個維度進行評估，利多排序上，戰略小金屬＞銅鋁＞能源金屬。戰略小金屬的伴生屬性提供剛性供給約束，且中國控制超九成精煉供給，疊加國內施行出口管制，6月15日落地的《礦產資源法實施條例》將36種關鍵礦產納入國家戰略目錄，預計國內開採配額方向仍緊[5]。銅方面，目前現貨TC跌至歷史新低（-120美元/噸），礦端緊缺成為物理現實，給銅價提供堅實下限。供給緊約束提供強下限支撐。需求端，一則中美經濟均將在下半年呈現淺U型迴歸，傳統需求邊際回暖，二則AI數據中心建設仍在資本開支擴張期，銅密度需求增量持續釋放。綜合宏觀、供需、流動性與賠率，預計下半年銅價重心將沿「供需線」穩步上移，但估值層面的彈性放大不宜期待過高。

　　第十一

　　地產尚未觸底，但內生均衡性在進一步增強。二季度以來，商品房待售面積按年持續轉負，意味着存量庫存在絕對規模上開始收縮，經驗上待售面積按年轉負領先於新開工和投資的企穩，因此若庫存去化延續，下半年地產投資降幅有望收窄。從租金端看，2026年上半年百城租金收益率上行8BP至2.47%，同期公積金貸款利率為2.6%，這意味着購房吸引力逐漸接近租房，若公積金貸款利率再下調約30bp，則全國多數城市將跨越「租>購」的財務成本臨界點；考慮到30年國債利率徘徊於2.2%附近，租房收益率超過主權債券回報的機會成本，兩者均提示市場估值距離均衡進一步靠攏。以國際利差錨約為50~100BP左右作為參考，國內「租金-國債」利差從倒掛到平價再到正溢價，目前尚且處於中間階段。4-5月商品房待售面積按年持續轉負，3月末首次轉負，4月末7.78億㎡（-0.5%），5月末7.72億㎡（-0.4%），已連續3個月按年下降。經驗上，待售面積按年轉負領先於新開工和投資的企穩約2-3個季度：新開工1-5月按年-22.6%，全年預計收窄至約-15%附近。房地產開發投資1-5月按年-16.2%，全年預計收窄至約-10%附近。另據廣發地產數據，6月前24日45城新房按年小幅回升至+1.9%，13城二手房按年修復至16.4%。

　　租金端，百城租金收益率與30年國債收益率（約2.2%）之間的風險溢價維持升至25BP區間，而若公積金貸款利率再下調約30bp至2.3%，則全國口徑租金回報率將高於公積金貸款利率。參考紐約、東京、柏林等成熟市場租金回報率長期高於30年國債80BP以上，目前中國仍處於中間偏下水平。以上信號共同指向地產市場估值距離均衡進一步靠攏。

　　第十二

　　美元重新切換為避險資產，人民幣存在購買力驅動的中期趨勢。2026年上半年匯率市場呈現「美元V型、人民幣獨立升值」的分化格局。美元1-4月在降息預期下偏弱運行，5-6月觸底反彈，美元美股6個月滾動DCC相關性從+0.38驟降至-0.40，標誌着美元整體從「風險資產」重新切換為「避險資產」。支撐下半年美元的因素包括「算力-美元」（Compute-Dollar）概念、加息預期、避險預期。上半年人民幣走出與美元脫鉤的獨立升值行情，其支撐之一在於「海外AI基建擴張→國內製造業出口高景氣→貿易順差持續擴大→企業結匯需求釋放」的正反饋閉環。此外，一個很容易被忽視的因素是過去幾年歐美通脹，國內價格中樞偏低，從而導致人民幣在購買力平價下經歷隱性重估。6月24日DXY報101.62，盤中觸及101.69，創13個月新高，6月新主席沃什的鷹派基調進一步鞏固了美元反彈的邏輯基礎。美元與美股的關係正處於從2025年的「同漲同跌」異常模式向傳統「risk off→美元強」模式迴歸。支撐下半年美元的因素有三：（1）「算力-美元」（Compute-Dollar）結構性需求，四大 Hyperscaler（谷歌、亞馬遜、微軟、Meta）2026 全年總資本開支指引合計約7100 億美元[6]，按年增幅接近76.6%，幾乎全部以美元計價；此外，美國戰略與國際研究中心（CSIS）於2025年底提出的「算力-美元」（Compute-Dollar）概念[7]則為AI擴張下的美元信用錨定了新的敘事框架。（2）加息預期，CME FedWatch數據顯示，2026年降息概率已清零，9月首次加息25bp的概率升至約50-52%，年內至少加息一次的概率約57%，利率優勢為美元提供利差支撐。（3）避險預期，美伊停火協議執行前景不確定以及美股波動放大等可能間歇性觸發避險資金迴流美元。

　　第十三

　　從風險角度，我們還需要考慮共識之外的肥尾因素。對於下半年來說，市場可能高估地緣的緩和趨勢、科技股對海外加息周期的脫敏能力、以及沃什框架的可預期測性；可能低估了AI賠率劣勢下的止盈壓力、下半年國內固投的修復斜率、以及紅利/價值/債券的抗跌期權價值。這也是我們在《長波與分化》中提出下半年「共識壓艙、價值增配」思路的原因之一。具體而言，一是高估地緣的緩和趨勢，若以伊衝突再度升級、霍爾木茲海峽再度受阻，油價可能在短時間內重返$100閾值，進而AI鏈作為總體權益的一部分同樣會承壓（詳見《油價的閾值效應研究：基於大類資產視角》）；二是高估科技股對高利率的脫敏能力，科技股「正凸性」正在衰減，意味着若財報兌現不及預期、疊加美債利率再度上行，則將迎分子分母雙重壓力；三是高估聯儲局框架的可預測性，沃什取消前瞻性指引後，過去二十年宏觀配置者賴以定價的Fed Put交易或有所動搖；四是低估AI敘事資產的賠率劣勢，「賣事實」的止盈壓力較上半年明顯積聚；五是低估國內固投修復斜率，市場尚不充分定價Q3廣義財政逆轉固投下行趨勢的可能性；六是低估債券與紅利資產的尾部對沖價值。風險提示：外部經濟和金融環境短期變化超預期；中東地緣政治風險加劇，並對歐美經濟帶來意外衝擊；大宗商品價格短期波動幅度超預期，帶給海外金融市場的影響向居民短傳遞；全球貿易受影響程度超預期，部分關鍵產品出口增速下行；地產銷售和投資的短期拖累程度仍大於預期。

責任編輯：李鐵民