為何黃金持續回調？

3月份以來黃金價格持續調整，國際金價一度跌破4000美元/盎司，較3月初高點5321美元/盎司回撤超過25%，主要受兩個因素影響：

一是美伊衝突推升油價與通脹，市場擔憂美國通脹有韌性，形成貨幣緊縮預期。

二是6月FOMC會議沃什首秀被解讀為鷹派，加劇貨幣緊縮擔憂：沃什強調通脹紀律，點陣圖上修通脹預期，18名票委中有一半支持年內至少加息一次。當前市場敘事認為聯儲局政策重心為「控通脹」，期貨市場已經定價聯儲局在2026、2027年各加息一次，修復美元信譽，美元走強壓制黃金。

圖表1：主流海外央行降息預期逆轉為加息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對於上述兩個邏輯，我們認為不宜線性外推：美國通脹可能已經見頂，下半年或進入下行通道。沃什首秀也並不意味着聯儲局已經徹底轉向緊縮，當前表態可能是為未來政策重回寬鬆預留空間。因此，本輪黃金回調並非牛市終結，轉機或已不遠。

首先，聯儲局並未徹底轉鷹，美元信譽未必順利修復

市場把點陣圖偏鷹和沃什強調通脹紀律理解為政策緊縮信號，我們認為可能存在誤判。沃什本人並沒有提交散點圖預測，且在記者會上反覆強調散點圖並不準確且未來可能頻繁修改，說明散點圖對未來政策方向的指引意義明顯下降，甚至不排除未來取消散點圖的可能性。因此，散點圖顯示今年聯儲局重啓加息並不代表未來真實政策路徑。

沃什在首次會議上強調通脹紀律，其實是政府官員上任之初後獲取公衆信任的常規操作，不宜過度解讀。此前美國財長貝森特在上任之初也曾提出「3-3-3目標」，即赤字率降至3%、經濟增長3%、石油產量日增300萬桶，市場起初「信以為真」，但事後3個目標全部沒有兌現，沃什當前的反通脹表態與貝森特上任之初表態可能並無本質區別。

更值得關注的其實是沃什推出的五個工作組（task force）,分別覆蓋聯儲局溝通、資產負債表政策、數據使用、生產率與就業、通脹框架五大領域，我們認為可能為未來降息重建解釋框架：

圖表2：沃什宣佈將設立五個獨立工作組（taskforce），分別覆蓋聯儲局溝通、資產負債表政策、數據使用、生產率與就業、通脹框架五大領域

資料來源：聯儲局，中金公司研究部

► 溝通工作組可能重塑SEP、點陣圖和記者會溝通機制，減少聯儲局被前瞻指引和鷹派點陣圖反向約束的風險。市場也將從解讀聯儲話術與點陣圖，重新回到增長、通脹和就業數據本身。

► 數據來源工作組則更關鍵。沃什此前多次強調貨幣政策存在「長且可變」的時滯，影響往往在6至12個月後才傳導至實體經濟，因此政策不能等滯後數據完全確認後才轉向，且需要引入一些更實時、可操作性的指標來指導決策。沃什更青睞截尾均值通脹指標，它剔除了通脹中升跌幅最高和最低的極端分項，對油價、交通等波動較大的供給衝擊天然不敏感。當前這一口徑顯示的通脹壓力低於核心PCE等傳統指標。若未來沃什更多使用這一指標解釋通脹形勢，就可能為更早、更快降息提供一套可被市場接受的數據依據。

圖表3：沃什青睞的截尾均值PCE指標維持低位，未來可能成為推動降息的依據

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 通脹框架工作組致力於從第一性原理出發，審視通脹驅動因素、Fed責任、通脹衡量方式，以及如何實現價格穩定。1980s以後，油價向美國核心CPI傳導的二次效應明顯減弱。若聯儲局重新區分一次性價格水平衝擊與持續性通脹，油價、關稅等短期擾動將不會構成貨幣緊縮的理由。

圖表4：1980s後，油價衝擊的二次效應明顯減弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 生產率與就業工作組則可能把AI納入政策反應函數。沃什多次表達對AI提升生產率的信心。歷史上，科技革命往往是去通脹力量。

圖表5：兩次科技革命期間，美國生產率提升、通脹下降

資料來源：JST數據庫，Haver，中金公司研究部

如果AI提高潛在增長、降低單位勞動力成本，美國增長韌性未必對應更高通脹。短期，AI壓制部分高暴露行業招聘、推升失業率，反而會增加降息必要性。因此，AI既可能降低通脹約束，也可能增加就業壓力，兩條路徑都指向更大的寬鬆空間。

圖表6：ChatGPT發布後軟件開發等高AI暴露職業的招聘減少

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 資產負債表工作組的設立也並不意味着聯儲局短期將激進縮表。縮表會抽走貨幣市場流動性，在監管和財政配合不足的情況下容易誘發金融風險。更現實的路徑可能是先推動金融去監管，增強金融體系承接美債的能力。同時，財政部多發短債，緩解孖展壓力；最後再討論縮表。這一路徑既能降低縮表風險，也有助於改善美債流動性、壓低流動性溢價，也迎合了特朗普希望降息的訴求（《「沃什衝擊」如何改變全球市場？》）。

綜合來看，沃什FOMC首秀可能並非市場當下理解的鷹派轉向。散點圖偏鷹和重申反通脹承諾可能只是表象，淡化前瞻指引和推出五大工作組或許纔是實質政策方向。沃什的真實意圖或不是立即加息，而是在高通脹讀數、鷹派陣營擴大和美元信譽承壓的環境下，為未來重啓降息構建新的制度敘事。

現在定論美元信譽修復，同樣為時尚早。美國債務仍在積累，特朗普內政外交政策仍在透支美國信譽，沃什縮表緊縮政策仍面臨政治、經濟與市場的約束，推進節奏與成果高度不確定。僅根據一次聯儲局會議上的政策表態，不足以推出美元信譽動搖的趨勢被逆轉。

其次，美國高通脹並沒有韌性，夏季或是通脹高點，下半年進入下行通道

此輪美國通脹上行主要由油價驅動，並非需求重新過熱，也沒有形成工資-通脹螺旋。在能源以外，房租、二手車、食品、其它核心商品下半年均面臨下行壓力。近期，隨着美伊局勢明顯緩和，油價已明顯回落，接近美伊衝突發生前的水平，能源衝擊對CPI的推升有望快速消退。市場把一次油價衝擊線性外推為通脹失控，可能高估了通脹風險。

圖表7：領先指標顯示食品CPI按年增速上行幅度有限

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：領先指標顯示房租通脹或繼續下行

資料來源：Haver，CoreLogic，中金公司研究部

圖表9：二手車批發價格按月增速轉負

資料來源：Manheim，BlackBook，Haver，中金公司研究部

圖表10：其他核心商品通脹增速放緩

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

在通脹之外，美國的就業也沒有表面數據看上去那麼強勁。5月新增非農17.2萬人，高於市場預期，但近幾個月非農數據波動較大，初值不宜線性外推。日曆效應、樣本縮水與模型統計缺陷都削弱了非農初值的可靠性，後續大幅修正並不罕見。2021年以來，5月非農初值連續下修，中位數約8.9萬人；若本次出現類似幅度修正，5月新增就業將降至約8.3萬人，基本符合就業降溫的判斷。

圖表11：近三個月美國非農新增就業偏強

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12：過去5年美國的5月非農新增就業均大幅下修，本次非農就業也可能被明顯高估

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

綜合來看，我們認為下半年美國通脹大概率明顯回落。進入2027年，若沒有意外的政策和地緣衝擊，美國通脹回到2%左右並非小概率事件。通脹回落、增長轉弱將削弱緊縮預期，也為聯儲局政策重回寬鬆打開空間。

黃金牛市尚未結束，轉機可能已經不遠

在《大類資產2026年展望：乘勢而上》中，我們系統覆盤了1970年以來的5輪黃金牛市的頂部規律，發現歷史上的黃金牛市均終結於聯儲局政策收緊或經濟全面向好。

圖表13：黃金牛市的頂部規律：聯儲局政策信號與經濟拐點信號相對準確

資料來源：Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部 注：1）黃金實際與擬合金價的偏差根據黃金估值模型殘差與擬合金價計算。2）綠色填充單元格表示該信號利空黃金，紅色表示該信號利多黃金。

如前文分析，美國通脹今年夏季大概率見頂，勞動力市場正在降溫，沃什改革為未來聯儲局政策轉松預留空間，聯儲局政策並不會全面轉向緊縮。隨着地緣與通脹壓力在下半年逐漸緩解，聯儲局加息的概率很低，反而降息的時點和節奏可能超出市場預期，推動美元流動性寬鬆迴歸，為黃金、股票等資產提供新的支持（《大類資產2026H2展望：霧斂潮升》）。

因此，我們認為黃金牛市並未結束。6月全球通脹衝高，且多家央行正在加息，或是全球流動性壓力最大的時期，黃金加速調整並不意外。進入7-8月，隨着美國通脹與增長數據回落，或沃什提供新的政策指引，存在聯儲局緊縮敘事被快速逆轉的可能性，我們判斷黃金市場的轉折點已經漸行漸近。與此同時，我們也提示黃金也是AI泡沫的潛在對沖資產，可起到風險分散效果。綜上所述，我們仍對黃金後市保持樂觀，建議維持倉位，逢低吸納，靜待轉機。